2017年中报点评：业绩保持平稳增长，大健康战略持续推进

重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款。 [Table_MainInfo] 谨慎增持 ——首次 云南白药（000538） 证券研究报告/公司研究/公司动态 日期：2017年08月25日 业绩保持平稳增长，大健康战略持续推进 ——2017年中报点评 行业：医药生物 [Table_Author] 分析师： 杜臻雁 Tel： 021-53686162 E-mail： duzhenyan@shzq.com 执业证书编号：S0870517070003  公司动态事项 8月24日，公司发布2017年中报，我们对此予以点评。  事项点评 上半年业绩保持平稳，销售费用增长较多 2017年上半年，公司实现营业收入119.60亿元，同比增长14.43%，实现归属于上市公司股东的净利润15.65亿元，同比增长12.75%。由于公司大健康产品销售投入较多，上半年销售费用率为15.25%，较去年同期上升了3.02个百分点，增长较多，管理费用率1.45%，较去年同期下降1.10个百分点，期间费用率16.95%，较去年同期上升1.90个百分点。公司上半年销售毛利率为31.78%，较去年同期增长1.67个百分点。公司上半年业绩保持平稳，销售费用增长较快，毛利率有小幅提升。 商业板块增长较快，大健康产品线不断完善 分业务看，上半年公司工业板块销售收入为49.76亿元，同比增长9.50%，商业板块销售收入为69.24亿元，同比增长17.53%。医药商业板块根据国家医改政策调整渠道布局，实施对县级及以上医疗机构定制化服务，有效巩固现有渠道优势，并对线下零售药店业务、药房托管、网上售药等线上线下渠道协同发展进行有益探索，上半年商业板块增长较快。 产品上，上半年公司以消费者需求为导向，进行市场化资源配置，加快大健康新型产品平台部署。药品板块在继续强化自身治疗类产品布局的同时，针对药用消费品消费需求增长的趋势，推动药用消费品产品体系建设；加快蒸汽眼罩等护理类工业产品的研发和推广，打造中医药治疗养护产品平台。健康产品事业部则突出打造全方位个人护理产品平台，在现有的口腔护理、头发护理、皮肤护理及个人卫生用品的基础上，通过自主研发等多种方式，拓宽产品和服务覆盖范围，打造综合型全方位个人健康护理生态体系。中药资源事业部充分利用云南资源禀赋优势，构建集中药材种植贸易、中药材中间产品提取贸易和中药材健康养生产品等三大产品平台为一体的中药材产业链发展体系。 [Table_BaseInfo] 基本数据（2017H1） 通行 报告日股价（元） 88.68 12mth A股价格区间（元） 71.45-97.05 总股本（百万股） 1,041.40 无限售A股/总股本 100% 流通市值（亿元） 923.51 每股净资产（元） 16.60 PBR（X） 5.34 DPS（Y2016, 元） 10派8.00 [Table_ShareHolderInfo] 主要股东（2017H1） 通行 云南白药控股有限公司 41.52% 云南合和(集团)股份有限公司 10.11% 中国平安人寿保险股份有限公司-自有资金 9.36% [Table_RevenueStracture] 收入结构（2017H1） 批发零售（药品） 57.89% 工业产品（自制） 41.60% 其他业务 0.51% [Table_QuotePic] 最近6个月股票与沪深300比较 报告编号：DZY17-CT23 首次报告日期：2017年8月24日 [Table_ReportInfo] 相关报告： 公司动态 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款。 混改顺利推进，管理效率提升值得期待 今年6月，公司控股股东白药控股引入新战略投资者江苏鱼跃，目前白药控股股权结构为云南省国资委45%、新华都45%、江苏鱼跃10%。混改后通过强强联手协同发展，公司渠道资源将进一步丰富，公司还可能会通过股权激励等一系列手段提高整体的管理和运营效率，并且混改引入资金约300亿元，控股股东资金充裕，我们估计未来有可能通过白药控股外延收购优质大健康资产，再注入上市公司。  风险提示 公司风险包括但不限于以下几点：药品降价风险；市场竞争风险；整合风险；混改低于预期风险。  投资建议 未来六个月，给予“谨慎增持”评级 预计公司17、18年实现EPS为3.23、3.70元，以8月23日收盘价88.68元计算，动态PE分别为27.44倍和23.98倍。中药行业上市公司17、18年预测市盈率平均值为33.78倍和26.36倍。公司的估值低于中药行业的平均值。公司业绩稳健，大健康战略持续推进，四大事业部发展平稳，混改将为上市公司注入新活力，前景值得期待。我们看好公司未来一段时期的发展，给予“谨慎增持”评级。 [Table_ProfitInfo]  数据预测与估值： 至12月31日（￥.百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 22410.65 25838.71 29316.85 33274.76 年增长率 8.06% 15.30% 13.46% 13.50% 归属于母公司的净利润 2919.88 3365.23 3851.51 4428.90 年增长率 5.38% 15.25% 14.45% 14.99% 每股收益（元） 2.804 3.23 3.70 4.25 PER（X） 31.63 27.44 23.98 20.85 注：有关指标按最新股本摊薄 公司动态 2017年08月25日  附表 附表1 财务数据及预测（单位：百万元人民币） 资产负债表（单位：百万元） 利润表（单位：百万元） 指标 2016A 2017E 2018E 2019E 指标 2016A 2017E 2018E 2019E 货币资金 2840 5290 7902 10683 营业收入 22411 25839 29317 33275 应收和预付款项 5480 5477 5840 6345 营业成本 15718 18049 20576 23464 存货 6918 6755 8833 8943 营业税金及附加 154 145 164 186 其他流动资产 6346 6346 6346 6346 营业费用 2840 3540 3928 4326 长期股权投资 0 0 0 0 管理费用 484 452 513 582 投资性房地产 7 4 1 -2 财务费用 90 12 -45 -105 固定资产和在建工程 1920 1931 1916 1873 资产减值损失 -1 0 0 0 无形资产和开发支出 245 213 182 150 投资收益 194 224 254 288 其他非流动资产 150 146 141 141 公允价值变动损益 0 0 0 0 资产总计 23905 26162 31160 34479 营业利润 3320 3865 4434 5109 短期借款 0 0 0 0 营业外收支净额 78 70 70 70 应付和预收款项 6230 5783 7685 7444 利润总额 3398 3934 4503 5179 长期借款 1801 1801 1801 1801 所得税 467 557 637 734 其他负债 15 15 15 15 净利润 2931 3378 3866 4446 负债合计 8047 7599 9501 9260 少数股东损益 11 13 15 17 股本 1041 1041 1041 1041 归属母公司股东净利润 2920 3365 3852 4429 资本公积 1247 1247 1247 1247 财务比率分析 留存收益 13437 16129 19210 22754 指标 2016A 2017E 2018E 2019E 归属母公司股东权益 15726 18418 21499 25042 毛利率 29.86% 30.15% 29.81% 29.48% 少数股东权益 118 131 145 162 EBIT/销售收入 15.51% 15.27% 15.21% 15.25% 股东权益合计 15844 18548 21644 25204 销售净利率 13.08% 13.07% 13.19% 13.36% 负债和股东权益合计 23890 26148 31145 34464 ROE 18.57% 18.27% 17.91% 17.69% 现金流量表（单位：百万元） 资产负债率 2.99% 2.83% 3.26% 2.58% 指标 2016A 2017E 2018E 2019E 流动比率 3.46 4.12 3.76 4.34 经营活动产生现金流量 2996 3127 3299 3489 速动比率 1.65 2.20 2.05 2.55 投资活动产生现金流量 -3987 8 38 72 总资产周转率 0.94 0.99 0.94 0.97 融资活动产生现金流量 225 -685 -726 -780 应收账款周转率 4.52 5.19 5.53 5.75 现金流量净额 -761 2450 2612 2781 存货周转率 2.27 2.67 2.33 2.62 数据来源：WIND 上海证券研究所 公司动态 分析师承诺 杜臻雁 本人以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师的研究观点。此外，本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。 投资评级体系与评级定义 股票投资评级： 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起6个月内公司股价相对于同期市场基准沪深300指数表现的看法。 投资评级 定 义 增持 股价表现将强于基准指数20%以上 谨慎增持 股价表现将强于基准指数10%以上 中性 股价表现将介于基准指数±10%之间 减持 股价表现将弱于基准指数10%以上 行业投资评级： 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起12个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准沪深300指数表现的看法。 投资评级 定 义 增持 行业基本面看好，行业指数将强于基准指数5% 中性 行业基本面稳定，行业指数将介于基准指数±5% 减持 行业基本面看淡，行业指数将弱于基准指数5% 投资评级说明： 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。 免责条款 本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不