2017年半年报点评：内生外延共发力，业绩符合预期

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 医药保健 [Table_StockInfo] 鱼跃医疗(002223) 买入 2017年半年报点评 （维持评级） 医疗器械与服务 2017年08月23日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 1,002/837 总市值/流通(百万元) 20,521/17,143 上证综指/深圳成指 3,287/10,690 12个月最高/最低(元) 24.90/18.02 相关研究报告： 《鱼跃医疗-002223-2017年一季报点评：开局良好，符合预期》 ——2017-04-23 《鱼跃医疗-002223-乘电商东风，家用器械航母启航》 ——2017-04-19 《鱼跃医疗-002223-2016年年报点评：平台协同+线上放量+院内突破+新品迭出四重动力推动新一轮高增长》 ——2017-04-10 《鱼跃医疗-002223-2016年半年报点评：质地优良的器械龙头企业稳步成长》 ——2016-07-29 《鱼跃医疗-002223-2015年年报点评：器械稳步增长，医云值得期待》 ——2016-04-14 证券分析师：江维娜 电话： 021-60933157 E-MAIL： jiangw n@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980515060001 联系人：谢长雁 电话： 0755-82133263 E-MAIL： xiecy@guosen.com.cn 联系人：宣潇君 电话： 021-60933151 E-MAIL： xuanxiaojun@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 内生外延共发力，业绩符合预期  电商业务高增长，业绩符合预期 2017年上半年，公司实现营业收入18.61亿元（+30.3%），实现归母净利润3.98亿元（+20.13%），实现扣非后归母净利润3.85亿元（+25.13%），业绩符合预期。上半年电商业务保持65%以上的高增长，和医药中优并表一同促进了营收高增长。归母净利润低于营收主要是销售费用增加和收到的政府补助减少所致。  内生外延两端发力，并表增厚业绩 公司继续坚持内生+外延共同发力的战略，通过参股Amsino进一步丰富了临床耗材产品。去年并购的上海中优医药为上市公司贡献1843万元净利润，扣除该并表业绩，公司归母净利润同比增长14.60%，内生性经营业绩依旧保持稳健增长。  销售费用增长较大，利润率保持稳定 2017年H1销售费用率为9.02%，较去年同期上升1.32pp，销售费用率上升主要是随着业务拓展广告和业务宣传费用增加、人员薪酬增加以及中优并表所致。管理费用率为6.67%，较去年同期下降3.77pp，主要系研发费用下降所致。扣除季节性波动因素影响，公司毛利率和净利率与去年同期基本持平。  负面事件冲击逐渐消除，公司实际经营不受影响 受董事长因内幕交易受调查事件影响，短期内股价回调较多。我们认为该事件对公司经营无实质影响，公司目前各项业务运营良好，公司既定战略继续执行，长期增长逻辑不变。  风险提示：引入产品销售不达预期；上械、中优整合不达预期。  投资建议：短期事件冲击不改长期增长逻辑，维持“买入”评级 我们看好公司作为稀缺的医疗器械平台型公司，家用医疗器械电商业务保持快速增长，通过研发+外延并购不断丰富产品线导入平台销售。预计17-19年实现归母净利润为6.73/8.49/10.38亿元，EPS为0.67/0.85/1.04元，对应当前股价PE为30.6/24.1/19.7X,维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 2,104 2,633 3,456 4,475 5,522 (+/-%) 25.1% 25.1% 31.3% 29.5% 23.4% 净利润(百万元) 364 500 673 849 1038 (+/-%) 22.7% 37.3% 34.5% 26.2% 22.3% 摊薄每股收益(元) 0.36 0.50 0.67 0.85 1.04 EBIT Marg in 19.5% 21.1% 19.4% 18.6% 18.9% 净资产收益率(ROE) 17.2% 10.2% 12.4% 13.9% 14.9% 市盈率(PE) 56.3 41.0 30.6 24.1 19.7 EV/EBITDA 45.4 34.3 31.8 25.7 20.8 市净率(PB) 9.7 4.2 4.11 3.65 3.22 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 0.5 1.0 1.5 A-16 O-16 D-16 F-17 A-17 J-17 沪深300 鱼跃医疗 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 电商业务高增长，业绩符合预期 2017年上半年，公司实现营业收入18.61亿元（+ 30.3%），实现归母净利润3.98亿元（+20.13%），扣非后归母净利润3.85亿元（+25.13%）。业绩继续高速增长，符合预期。 公司营收保持高速增长，主要是电商业务销售高速增长及上海中优医药并表所致。上半年公司电商业务增速65%以上，按照该发展趋势，预计电商全年9亿含税销售额可顺利完成。归母净利润增速稍低于营收增速，主要是1）销售费用同比增长较大，2017H1销售费用为16781万元，去年同期仅为7635万元；2）营业外收入较去年同期大幅减少2059万元（政府补助减少3027万）。 图1：鱼跃医疗营业收入及增长情况 图2：鱼跃医疗归母净利润及增长情况 资料来源:wind，国信证券经济研究所整理 资料来源: wind，国信证券经济研究所整理 从收入结构来看，医用医疗器械增长迅速，家用医疗器械略有下降。2017年H1医用临床器械产品营收2.45亿，同比大增104.97%，主要是中优医药并表影响（中优主要生产销售临床消毒产品）；医用呼吸及供氧产品营收6.5亿元，同比增长30.74%；家用医疗器械营收7.19亿元，同比下降8.11%。 内生外延两端发力，并表增厚业绩 2017年上半年公司继续坚持内生+外延共同发力的战略，通过参股Amsino获得该公司以感染控制、抗菌涂层和安全无针为核心技术的一次性医疗器械系列产品的中国区，进一步丰富了公司的临床耗材产品，公司的销售渠道和品牌运作能力将与Amsino的产品研发和制造生产优势形成互补。 上海中优医药并表增厚业绩，内生增长依旧稳健。2017上半年上海中优医药实现营业收入1.73亿元，净利润2974万元，按照61.6%的持股比例计算，上海中优医药为上市公司贡献净利润1832万元。扣除上海中优医药，公司归母净利润3.8亿元，同比增长14.60%，内生性经营业绩依旧保持稳健增长。 13.12 14.24 16.82 21.04 18.61 12.1% 8.5% 18.1% 25.1% 30.3% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 5 10 15 20 25 2013 2014 2015 2016 2017H1 营业收入（亿元） 同比增长（%） 2.58 2.97 3.64 5.00 3.98 5.7% 15.1% 22.7% 37.3% 20.1% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 1 2 3 4 5 6 2013 2014 2015 2016 2017H1 归母净利润（亿元） 同比增长（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 表1：上海中优医药业绩情况 实现业绩（万元） 承诺业绩（万元） 持股比例 2014 2015 2016 2017H1 2017E 2018E 2019E 61.60% 营业收入 25141 28272 17268 净利润 2606 5098 2974 9200 11200 14200 资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理 销售费用增长较大，利润率保持稳定 2017年H1销售费用率为9.02%，较去年同期上升1.32pp，销售费用率上升主要是随着业务拓展广告和业务宣传费用增加、人员薪酬增加以及中优并表所致。管理费用率为6.67%，较去年同期下降3.77pp，主要系研发费用下降所致。 2017年H1销售毛利率为41.67%，同比略有上升，扣除中优医药并表的影响销售毛利率为39.88%，同比下降一个百分点，主要是公司电商平台销售毛利率较低，而上半年电商销售占比增加所致。 上半年销售净利率较2016年提升，考虑到公司净利率具有季节性波动特征，上半年较全年销售净利率通常更高（可能与下半年促销活动有关），该波动属于正常情况。 图3：三项费用率变化情况 图4：销售毛利率和净利率变化情况 资料来源: wind，国信证券经济研究所整理 资料来源: wind，国信证券经济研究所整理 负面事件冲击逐渐消除，公司实际经营不受影响 2017年7月16日公司公告，董事长吴光明先生因涉嫌内幕交易被立案调查，目前仍处于被调查状态中。市场情绪受此消息影响较大，公司股价短期内下跌较多。 我们认为该事件对公司经营无实质影响，公司目前各项业务运营良好，既定战略继续执行，长期增长逻辑不变。 8.70% 8.83% 8.05% 7.70% 9.02% 10.21% 12.84% 12.78% 10.44% 6.67% -0.10% -0.17% 0.14% -0.68% -0.08% -5% 0% 5% 10% 15% 2013 2014 2015 2016 2017H1 销售费用率 管理费用率 18.2% 17.7% 17.4% 19.1% 22.1% 37.7% 40.0% 39.8% 38.7% 41.8% 10% 20% 30% 40% 50% 2013 2014 2015 2016 2017H1 销售净利率 销售毛利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 利润表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 现金及现金等价物 2339 4668 5047 5701 营业收入 2633 3456 4475 5522 应收款项 855 88 114 141 营业成本 1614 2123 2824 3484 存货净额 380 503 671 830 营业税金及附加 32 35 45 55 其他流动资产 1059 20 27 33 销售费用 203 259 327 392 流动资产合计 4634 5279 5859 6704 管理费用 275 369 446 546 固定资产 513 492 516 522 财务费用 (18) (79) (113) (133) 无形资产及