11月份物价数据简评：非食品价格何以持续攀升？

2016-12-09 快 评 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 非食品价格何以持续攀升？ ——11月物价数据简评 钟正生 zhongzhengsheng@cebm.com.cn 张璐 lzhang@cebm.com.cn 夏天然 trxia@cebm.com.cn 主要观点 11月CPI重回年内高点，非食品价格成主要带动力量，这一点从目前食品价格同比较8月反弹幅度有限，而CPI同比已反弹至年内高点的情况，即可见一斑。非食品价格上涨与消费结构升级、居民收入状况改善和PPI中生活资料价格上涨的传导作用有关，其对CPI中枢的抬升作用特别值得关注。11月PPI同比继续大幅蹿升，其带动力量集中在煤炭、黑色和有色金属产业链、以及石油产业链，仍然延续了今年PPI回升主要受上游产业拉动的逻辑。上游价格“升升不息”，根本上源于供给侧“去产能”与需求侧“走老路”之间的错位与冲突，PPI回升既不那么值得欣喜，其持续性也存疑。供给侧结构性改革，不能仅仅落实在“供给端”，而需要经济结构调整的切实推进。这也是我们一直强调的，处于转型十字路口的中国经济，“增长”与“转型”不可兼得，适度放宽经济增速目标，或许才是解决当前经济中诸多冲突与困境的根本途径。 展望后期，CPI继续受到经济转型因素的影响，其中枢或将缓步抬升，但CPI上行的幅度根本上取决于影响居民收入和PPI回升持续性的经济基本面因素。恰恰从这一层面来看，明年中国经济增长或将进一步减速，宏观调控在“增长”与“转型”之间可能向后者略有侧重，因此，通胀也许仍然不足以成为中国经济的一个主要矛盾。从而货币政策配合财政发力的“稳健”取向，有望得到延续。 一、CPI重回年内高点，非食品价格成主要带动力量 11月CPI同比上涨2.3%，回归年内高点。其中，食品价格同比上涨4%，涨幅较上月小幅扩大0.3个百分点；非食品价格同比进一步攀升至1.8%，逼近2014年1月所创下的高点（图表1）。今年5月以来，非食品价格同比从1.1%持续攀升，成为带动CPI上涨的重要因素。这一点从目前食品价格同比较8月反弹幅度有限，而CPI同比已反弹至年内高点的情况，即可见一斑（图表2）。 图表1：非食品价格成为CPI重要拉动因素 图表2：11月CPI同比回归年内高点 来源：Wind ，莫尼塔研究 -3-2-101234-10010203007080910111213141516当月同比，%当月同比，%CPI:食品CPI:非食品(6.0)(4.0)(2.0)0.02.04.01213141516%PPI:全部工业品:当月同比CPI:当月同比 快 评 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 2 二、三大因素推动非食品价格攀升，抬升CPI中枢 非食品价格上涨与消费结构升级、居民收入状况改善和PPI中生活资料价格上涨的传导作用有关，其对CPI中枢的抬升作用特别值得关注。11月食品价格涨幅扩大，主要受鲜菜价格季节性上涨的带动（图表3）。而非食品价格涨幅的进一步攀升主要受到三方面因素的推动： 首先，非食品分项中与服务业相关的：其他用品和服务、医疗保健、家庭服务和衣着加工服务费同比涨幅达到4.2%-4.5%（图表4），反映出经济转型期的消费结构升级而服务业发展滞后，对服务品价格产生了显著的推升作用。此外，在国内上调成品油价格的背景下，交通工具用燃料同比上涨4.5%，亦拉动了非食品价格的上涨，后续随着OPCE减产协议达成，原油价格有望支撑相关价格保持强势。 图表3：11月食品分项主要受鲜菜价格拉动 图表4：非食品分项明显受到服务品价格带动 来源：Wind ，莫尼塔研究 其次，今年二季度以来，居民消费意愿有所好转，亦推动了非食品价格的上涨。二季度以来，中国就业状况出现了持续的边际改善，居民收入信心指数也开始触底回升。11月PMI非制造业从业人员指数转正，并创下2014年6月以来最高水平；PMI制造业从业人员指数也大幅回升至近三年高点（图表5）。随着就业状况的好转，居民收入水平提升为CPI上涨提供了宏观基础。 最后，11月PPI中生活资料价格涨幅显著扩大，由于PPI生活资料的分项与CPI非食品分项重叠度较高，因此，生活资料价格经过流通环节传导至CPI，成为推升非食品价格的另一动能。尽管拉动11月PPI大幅上行的主要是生产资料分项，而生活资料分项在PPI中仅占25%，且近期涨幅相对较小。但是，11月PPI生活资料（包含食品、衣着、一般日用品和耐用消费品）价格同比上涨0.4%，一举创下2013年3月以来最高水平（图表6），这对整体PPI的影响虽小，却会经由“生产-流通-消费”的链条传导至CPI。而PPI生活资料价格的显著上涨，或主要源于原材料购进价格的大幅攀升，PPI向CPI的传导效应有所显现。 0.7 1.7 15.8 5.6 (0.1)(3.8)5.0 (2.2)(0.2)2.8 (0.1)0.5 (6)(1)491419粮食食用油鲜菜猪肉牛肉羊肉水产品蛋类奶类鲜果烟草酒类10月食品价格同比，%1.4 2.0 0.3 0.0 2.2 4.4 4.2 012345衣着居住生活用品及服务交通和通信教育文化和娱乐医疗保健其他用品和服务10月非食品价格同比，% 快 评 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 3 图表5：11月就业和居民收入信心显著改善 图表6： 11月PPI生活亦出现较明显上涨 来源：Wind ，莫尼塔研究 三、PPI回升幅度大超预期，动能依然集中于上游 11月PPI同比涨幅大幅增至3.3%，其带动力量集中在煤炭、黑色和有色金属产业链、以及石油产业链，仍然延续了今年PPI回升主要受上游产业拉动的逻辑（图表7）。11月基建持续发力而房地产投资尚未转冷，令生产资料需求较高，但煤炭供给在行政干预下未能充分释放，黑色和有色产业链在去产能进一步加码和环保压力下亦供给不足，同时国际原油价格高位震荡，由此导致，上游原材料价格进一步大幅上涨。 上游价格“升升不息”，根本上源于供给侧“去产能”与需求侧“走老路”之间的错位与冲突，PPI回升既不那么值得欣喜，其持续性也存疑。煤炭、钢铁价格之所以在去产能和限产过程中出现飙涨，本质上源于今年政府在宏观调控上，虽然有效控制了产能过剩行业的产量，却在稳增长过程中继续倚重于基建和房地产领域的需求刺激。供给侧结构性改革，不能仅仅落实在“供给端”，而需要经济结构调整的切实推进。这也是我们一直强调的，处于转型十字路口的中国经济，“增长”与“转型”不可兼得，适度放宽经济增速目标，或许才是解决当前经济中诸多冲突与困境的根本途径。 回到PPI蹿升的问题上，工业品价格的持续强势有赖于总需求的持续扩张，明年“投资冷”拖累“生产稳”的风险，宏观调控目标对稳增长有所弱化的可能性，去产能加码对工业品价格的压制，都可能令PPI在下半年重新回落转负。我们认为，相比于国际大宗商品的表现和人民币贬值的外生冲击来说，上述国内基本面因素才是决定PPI长期走向的关键。 图表7：11月PPI飙升依然集中受到上游产业拉动 来源：Wind ，莫尼塔研究 4550556046485052541213141516PMI:从业人员非制造业PMI:从业人员未来收入信心指数（右轴）-10-5051015-4-2024607080910111213141516当月同比，%当月同比，%PPI:生活资料PPI:生产资料(10)(5)05101510月PPI当月同比，%依次为：石油产业链、黑色和有色金属产业链、煤炭产业链。 快 评 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 近期报告  2016年11月30日 2017年中国宏观经济展望：从“背离”走向“新生”  2016年11月29日 “夕阳”还是“朝阳”？——美股的现状和前景  2016年11月26日 市场化债转股，去杠杆新利器？  2016年11月10日 不破不立——美国经济转型期大类资产配置的经验  2016年11月09日 这真是又一只“黑天鹅”么？——写在美国总统大选之后  2016年10月30日 全球流动性拐点到来了吗？  2016年10月26日 人民币汇率“失守”了么  2016年10月11日 美联储的拖延症：从当前美国债券市场谈起  2016年9月07日 换个角度看美元——从日元成为避险货币说起  2016年8月24日 中国经济“结构调整深入推进”了么？  2016年8月18日 “投资冷，生产稳”，终将只是幻影 免责声明 本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。 上海 (总部) 北京 纽约 地址：上海市浦东新区花园石桥路66号东亚银行大厦7楼702室。 邮编:200120 电话：+86 21 3383 0502 传真：+86 21 5093 3700 地址：北京市东城区东长安街1号东方广场E1座18层1803室 邮编： 100738 电话：+86 10 8518 8170 传真：+86 10 8518 8173 地址：纽约市曼哈顿区第五大道535号12楼 邮编：10017 电话：+1 212 809 8800 传真：+1 212 809 8801 http://www.cebm.com.cn Email:cebmservice@cebm.com.cn