巩固减水剂行业前二，外延医药CRO成长空间巨大

公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 建研集团（002398） 证券研究报告 2017年08月17日 投资评级 行业 建筑材料/其他建材 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 13.02元 目标价格 15.6元 上次目标价 元 基本数据 A股总股本(百万股) 346.12 流通A股股本(百万股) 256.03 A股总市值(百万元) 4,506.47 流通A股市值(百万元) 3,333.47 每股净资产(元) 6.34 资产负债率(%) 20.79 一年内最高/最低(元) 15.98/10.89 作者 黄顺卿 分析师 SAC执业证书编号：S1110517040002 huangshunqing@tfzq.com 李友琳 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090007 liyoulin@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 股价走势 巩固减水剂行业前二，外延医药CRO成长空间巨大 基本情况：公司于1980年在厦门成立，2010年在深交易所中小企业板成功上市，产品主要有外加剂、建筑综合技术服务、商品混凝土等，2016年营业收入比例分别为65.68%、18.81%、12.55%。其中混凝土减水剂市场占有率全国排第二，占比达3.95%。 减水剂下游需求不弱，原材料价格回落增加盈利空间：减水剂下游主要是混凝土，需求量与固定资产投资增速相关。全国固定资产投资增速16年回暖，17年上半年同比增长8.6%，增速稳定。公司产品广泛运用于公路、铁路等工程建设领域，17年公路计划固定资产投资额18000亿元，铁路8000亿元。原材料方面，二代减水剂原材料工业萘7月份价格比上半年下降500元/吨，三代减水剂原材料环氧乙烷7月份价格比2月下降2000元/吨。减水剂价格相对于原材料有一个季度左右的滞后性，主流价格从一季度的2100元/吨上涨到4月份以来的2900元/吨，与原材料之间的价差有望提高利润空间。公司减水剂业务逐步覆盖全国，市场占有率有望借供给侧结构性改革得到提升。 “跨区域”战略助建筑工程检测业务快速发展：公司的综合技术服务业务主要是进行建筑工程检测，业务毛利率高达49.67%，营收占比从14年的13.49%上升至16年18.99%。建筑工程检测具有区域性特征，公司在巩固福建省内业务领先的同时，已经布局重庆、上海、海南、云南等地，公司坚持“跨区域”战略发展，有望把建筑工程检测做大做强。国家政策也鼓励放开第三方民营检测企业的发展，随着未来对环保和安全要求的提升，建筑工程检测业务发展空间广阔。 布局医疗大健康，CRO医药外包潜力巨大：公司7月份通过并购与投资进军医疗大健康产业，收购CRO公司亿灵医药、增资入股亿灵科创和长宜科创，布局“医药、医疗器械研发-临床试验-注册上市-产品销售”的医疗大健康产业链。医药CRO在我国刚起步，行业平均增长率15%左右，今年市场规模有望超过350亿元。标的公司给予的业绩承诺要求苛刻，加上CFDA的数据核查风波的减弱，有望增厚公司业绩水平。未来公司有望实现建材与医药的双主业发展模式。 投资建议：公司减水剂业务继续保持龙头地位，积极实践“跨区域、跨领域”的扩张战略，加快布局工程检测业务，并成功外延医疗大健康领域，看好公司检测业务和医药CRO业务的市场前景。首次覆盖，给予买入评级，预计2017-2019EPS分别为0.60、0.75、0.88，对应PE分别为22X、17.5X、15X。 风险提示：原材料价格大幅上涨，外延业务发展不及预期。 财务数据和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 1,345.32 1,384.93 1,592.11 1,672.35 1,842.93 增长率(%) (24.81) 2.94 14.96 5.04 10.20 EBITDA(百万元) 302.39 239.71 277.77 337.19 392.77 净利润(百万元) 202.06 167.28 206.27 259.26 306.28 增长率(%) (8.94) (17.21) 23.30 25.69 18.14 EPS(元/股) 0.58 0.48 0.60 0.75 0.88 市盈率(P/E) 22.46 27.13 22.00 17.50 14.82 市净率(P/B) 2.27 2.13 1.97 1.80 1.64 市销率(P/S) 3.37 3.28 2.85 2.71 2.46 EV/EBITDA 17.98 18.25 16.10 12.57 11.16 资料来源：wind，天风证券研究所 -17%-11%-5%1%7%13%19%2016-082016-122017-04建研集团 其他建材 中小板指 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 减水剂行业龙头，跨领域打造医疗健康 .................................................................................. 4 1.1. 研究机构上市，开创行业先河 ................................................................................................... 4 1.2. 传统业务结构逐步调整，医药外包想象空间巨大 .............................................................. 5 2. 减水剂行业前二，加快区域布局 ............................................................................................... 6 2.1第三代减水剂加速扩张，成为市场主流产品 ......................................................................... 6 2.2下游需求趋于平稳，今年有望触底反弹 .................................................................................. 7 2.3行业龙头加速占领市场，加快“跨区域”战略布局 ........................................................... 8 2.4上游原材料价格逐步回调，减水剂价格上涨带来盈利空间 ........................................... 10 3. 检测行业空间巨大，综合技术服务占比提升 ........................................................................ 10 3.1检测行业规模巨大，民营检测机构发展迅猛 ....................................................................... 10 3.2建筑工程检测需求向好，市场规模稳中有升 ....................................................................... 12 3.3福建省内建筑工程检测第一，坚持“跨区域”战略布局 ................................................ 13 4.CRO临床检查影响变小，布局医疗大健康完整产业链 ........................................................ 15 4.1医药CRO前景光明，竞争激烈 ................................................................................................. 15 4.2收购CRO优质标的，奠定医疗大健康产业基础 ................................................................ 16 4.3未来形成建材+医药双主业模式，实现多元化经营 ........................................................... 17 5. 盈利预测及投资建议 .................................................................................................................. 19 图表目录 图1：公司业务结构 ........................................................................................................................................ 4 图2：2011-2016年归母净利表现 ............................................................................................................ 5 图3：2012-2016年三块业务毛利率 ........................................................................................................ 5 图4：2016年各业务收入占比 .................................................................................................................... 5 图5：2016年各业务利润占比 .................................................................................................................... 5 图6：2006-2016年聚羧酸减水剂消费量占比 ..................................................................................... 7 图7：2006-2016年减水剂消费量及预拌混凝土产量 ....................................................................... 7 图8：2007-2016年减水剂消费增速与下游产业增速比对 .............................................................. 7 图9：减水剂行业产业链 ............................................................................................................................... 8 图10：2016年至今减水剂原材料价格 ..........................................................