2017年半年报点评：医保扩容+精益化管理迎来内生净利效率改善

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 医药保健 [Table_StockInfo] 益丰药房(603939) 买入 2017年半年报点评 （维持评级） 制药与生物 2017年08月18日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 363/199 总市值/流通(百万元) 11,925/6,533 上证综指/深圳成指 3,268/10,654 12个月最高/最低(元) 35.31/26.07 相关研究报告： 《益丰药房-603939-季报解读电话会议纪要：稳健成长同时内部效率持续改善》 ——2017-05-04 《益丰药房-603939-2016年年报点评：门店加速增长，新一轮成长期开始》 ——2017-04-25 《益丰药房-603939-重大事件快评：医保资质放开逐渐落地，利好龙头企业竞争力》 ——2017-02-13 《益丰药房-603939-管理优异，持续高增长零售龙头》 ——2017-02-08 证券分析师：江维娜 电话： 021-60933157 E-MAIL： jiangw n@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980515060001 联系人：谢长雁 电话： 0755-82133263 E-MAIL： xiecy@guosen.com.cn 联系人：朱寒青 电话： 0755-81981837 E-MAIL： zhuhanqing@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 医保扩容+精益化管理迎来内生净利效率改善  业绩超出预期，维持高速增长 2017年上半年，公司实现营业收入22.39亿，同比增长27.00%；归母净利润15.48亿，同比增长38.09%；扣除非经常性损益影响后，2017年半年度归属上市公司股东的扣非净利润为15.06亿元，同比增长37.61%。业绩增速超出预期。  新建与并购门店并举，门店数量加速增长 公司区域聚焦战略中南和华东区域，截止2017年上半年，在湖南、湖北、上海、江苏、江西、浙江、广东七省市拥有连锁药店1783家，较2016年末净增门店248家。聚焦区域，竞争优势明显。同时积极拓展全国市场，稳步推进门店新建和并购。在新区域并购整合迅速，经验复制成功率高。  发扬精益化管理优势，毛利率净利率持续提升 公司管理细致，员工培训体系完整，激励措施充分，2016年净利率在连锁药店里排名第二，2017年上半年毛利率提升0.2pp至39.8%、净利率提升0.9pp至 7.0%，领先行业。  江苏地区医保门店数目提升迅速，有利于业绩增厚 2017年上半年公司在江苏地区增加98家医保门店，将整体医保率一举提高至64%，预计本年度内还会有多家门店获得医保资质，有利于拉动营收增长。  风险提示 新开门店速度不达预期、并购整合不达预期。  投资建议：稳健高增长，继续维持“买入”评级 作为医药商业零售龙头，公司在多项业内排名中维持前列，且门店新增速度持续加速，作为唯一一家完成定增的医药零售企业，未来并购资金来源确定，3年1000家门店计划顺利推进，我们上调公司17-19年归母净利润3.08/4.14/5.46亿，对应EPS为0.85/1.02/1.35元，当前股价对应PE为39/32/24X，继续维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 2,846 3,734 4,738 6,296 8,244 (+/-%) 27.6% 31.2% 26.9% 32.9% 30.9% 净利润(百万元) 176 224 308 414 546 (+/-%) 25.2% 27.3% 37.6% 34.4% 32.0% 摊薄每股收益(元) 0.49 0.62 0.85 1.02 1.35 EBIT Marg in 8.0% 8.0% 8.3% 8.3% 8.5% 净资产收益率(ROE) 12.5% 7.6% 6.8% 8.6% 10.5% 市盈率(PE) 67.8 53.3 38.7 32.1 24.4 EV/EBITDA 44.1 34.0 31.5 26.9 20.8 市净率(PB) 8.4 4.0 2.64 2.77 2.57 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 0.5 1.0 1.5 A-16 O-16 D-16 F-17 A-17 J-17 上证指数 益丰药房 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 业绩超出预期，净利38%高增长 2017年上半年，公司实现营业收入22.39亿，同比增长27.00%；归母净利润15.48亿，同比增长38.09%；扣除非经常性损益影响后，2017年半年度归属上市公司股东的扣非净利润为15.06亿元，同比增长37.61%。业绩增速超出预期。 图1：益丰药房营收增长情况 图2：益丰药房归母净利增长情况 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 江苏地区医保门店数激增，有助于业绩增厚。益丰作为江苏省的连锁医药零售龙头，截至2016年底省内共323家门店，其中有医保资质的门店数量为140家。2017上半年98家门店获得医保资质后，江苏地区拥有医保资质的门店数上升为238家，医保门店占比也由43%上升至64%（截止目前，江苏有375家门店）。据估计，一般门店获得医保资质当年营收可增长30%~50%。目前益丰在江苏的门店以及销售规模均位居前列，品牌优势显著，有望借助医保定点门店的迅速增长迎来区域的快速扩张及业绩增厚。从报告期内的医保应收账款数目来判断医保门店收入情况，以南京市为例，随着医保门店数目增加，医保收入也迅速增加，2017H1同比增长152.7%。 表1：益丰药房南京市医保收入激增 2015 2016 2017H1 南京医保中心应收账款（百万元） 8.6 12.9 21.6 同比增长（%） 49.2% 152.7% 资料来源: 公司年报、半年报、国信证券经济研究所整理 门店数增长稳定，关店率低于行业平均。截止2017年6月30日，公司在湖南、湖北、上海、江苏、江西、浙江、广东七省市拥有连锁药店1783家（含加盟店50家）。较2016年末净增门店248家，其中，新开门店188家（含新增加盟店27家），收购门店81家，关闭21家。每年关店率维持在2.3%左右，远低于行业均值5%。 表2：益丰药房门店数变化情况 益丰药房 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017H1 净增门店总数 136 61 150 255 470 248 —新建 138 67 156 199 287 161 —并购 0 3 0 63 193 81 —加盟店 0 0 0 0 23 27 15.39 18.04 22.30 28.46 37.34 22.39 25.8% 17.2% 23.6% 27.6% 31.2% 27.0% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2012 2013 2014 2015 2016 2017H1 营业总收入（亿元） 同比增长（%） 0.69 0.99 1.41 1.76 2.24 1.55 22.8% 44.6% 41.7% 25.2% 27.3% 38.1% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 1 1 2 2 3 2012 2013 2014 2015 2016 2017H1 归母净利润（亿元） 同比增长（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 —关闭 2 9 6 7 33 21 期末门店总数 599 660 810 1065 1535 1783 增速（%） 10.18% 22.73% 31.48% 44.13% 16.16% 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 坚持区域聚焦、稳健扩张的发展战略。公司的发展战略为：“巩固中南华东，拓展全国市场”。我国医药零售行业区域性特征明显，各地连锁率、药店密度、单店营收均存在巨大差异。公司始终坚持“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略和“重点渗透、深度营销”的经营方针，采用“舰群型”的门店布局及选址系统，率先聚焦湖南省，再将成熟的经验不断复制，逐步向华中、华东地区辐射，实现跨省份经营。区域聚焦策略保证了公司在当地的占有率，进而保证了上游议价能力和规模效益，实现了较高的运营效率。在多年的跨省经营管理模式下，公司已积累了一定跨省管理经验，并实现了母公司及各区域市场下的子公司均盈利的经营效果，突显了公司具备较强的跨省经营能力和连锁复制能力。 图3：益丰药房全国布局 资料来源: 公司网站、国信证券经济研究所整理 注：分地区数据截止2017年8月官网数据 内生外延并重，精益化管理成就高盈利 精益化管理持续降低费用率，净利率大幅提升。2017年上半年度销售费用率为26.6%，较16年下降0.4pp。管理费用率持平。财务费用率略下降。上半年公司销售毛利率较去年略有下降，为52.6%；公司毛利率、净利率在行业内均处于较高水平。2017年上半年净利率提高0.8pp，达7.0%，目前提升至行业内第一。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图4：益丰药房三项费用率变化情况 图5：益丰药房净利率毛利率持续提高 资料来源: wind，国信证券经济研究所整理 资料来源: wind，国信证券经济研究所整理 内生增长稳定。市场最为关注零售药店内生增速改善原因，我们认为主要有两点： 1. 医保门店获批对益丰药房的改善估计为3~4%。我们假设医保门店新获批约占总门店数的5%，当年获批门店营收改善30%，据此估算医保门店资质的迅速增长将提升内生增速3~4%。 2. 职工薪酬和门店租金费用有所改善，进一步释放利润。一般职工薪酬和门店租金占到费用率80%左右，虽然职工薪酬在增长，但相对人均产出也在增加；房租方面，占营收的比例微升，但实体店（餐饮除外）受电商冲击，空臵率提高，店铺租金下降，未来行业租金上涨情况有望好转。 外延并购稳步推进。 报告期内公司发起8项同行业的并购投资业务，其中，全资或控股收购项目7起，主要分布于广东、湖北、湖南、江苏，涉及门店数为134家，其中完成交割的项目门店数为81家。 2017年7月公司首次进入河北，对石家庄新兴药房完成股权投资，占比4.99%。 表2：2017年上半年益丰药房并购和投资情况 序号 并购日期 交割日期 标的 价格（万元） 1 2016年11月 2017年4月 江苏南通中至臣大药房连锁有限公司所属的17家门店及文峰街道五一社区卫生服务站等3