大类资产专题报告：增强汇率弹性有助缓解外汇储备下降担忧

大类资产配置研究 证券研究报告 大类资产专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款。 宏观研究 [Table_Title] 增强汇率弹性有助缓解 外汇储备下降担忧 [Table_Author] 分析师： 王鹏 执业证书编号：S1380516030001 联系电话：010-51789091 邮箱：wangpeng@gkzq.com.cn 10年期国债收益率 [Table_Report] 相关报告 1、“美联储转向”或已不是那只“黑天鹅” 2、评耶伦“美联储的货币政策工具包” 3、日元升值压力影响全球货币政策方向 4、绕不开美元的黄金投资 5、大类资产市场走势要看油价 6、人民币单边贬值预期亟待打破 [Table_Date] 2017年2月17日 [Table_Summary] 主要观点: 国际收支调节手段无外乎两类：一类是价格出清手段，即汇率浮动，另一类是数量出清手段，即外储干预。 在我国，实施价格出清手段并不现实，因为我国汇率安排实行有管理的浮动汇率制，即以人民币中间价为基准的区间浮动。所以，外汇储备作为我国国际收支调节的主要手段是由我国的汇率制度安排决定的。我国只能诉诸外储干预这一数量出清的国际收支调节手段，即通过外汇储备调节我国因金融账户逆差导致的国际收支平衡，而如果依靠数量出清手段即外汇储备干预，自然就需要对外汇储备数量的多少异常关注。 但是，数量出清手段也存在弊端。在本币贬值时，人们疑虑外汇储备作为数量出清手段对国际收支逆差调节的作用，最终形成外汇储备持续下降与本币贬值预期的负反馈效应。 如何打破这一负反馈效应？只有诉诸价格出清手段，而价格出清手段的使用需要我们进一步改变汇率制度安排，增强人民币汇率弹性，减轻外汇储备干预这一数量手段的压力。 总的原则是，我们应在美元上升通道的阶段性弱势中及人民币汇率相对稳定的时期，推出扩大人民币汇率波动区间的改革措施。 风险提示:美国经济超预期向好致汇改时间窗口未现。 2.50003.00003.50004.00004.50005.00000.20.40.60.811.21.4中-美... 大类资产专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2of4 2017年1月份外汇储备跌破3万亿美元整数关口，虽然监管部门作了预期引导，强调不要太在意这一整数位，但市场还是从心理预期的角度来解读外储下降的意义。 为什么外储下降如此牵动市场神经？外储变动引发市场担忧的深层次原因究竟是什么？外储下降与人民币贬值预期的负反馈循环应该如何打破？ 回答上述问题需要我们从为什么我国要有外汇储备以及为什么如此注重外汇储备数量入手。众所周知，国际收支调节手段无外乎两类：一类是价格出清手段，即汇率浮动，另一类是数量出清手段，即外储干预。在这里，我们可以先做下对比，从美国、英国、德国来看，由于其货币均为国际货币，汇率安排实行浮动汇率制度，因此，汇率浮动这一价格出清手段均能满足其国际收支调节的需要，即国际收支逆差扩大，本币贬值，从而改善经常账户进而改善国际收支；国际收支顺差扩大，本币升值，从而减少经常账户顺差进而使国际收支平衡。因此，这些国家不需要数量出清手段，即外汇储备，而仅通过价格出清手段就可以调节国际收支平衡。据相关数据统计，美国的外汇储备仅能满足一周进口的支付需要，德国和英国的外储也仅能满足其两周和五周进口的支付需要。 反观我国，实施价格出清手段并不现实，因为我国汇率制度安排实行有管理的浮动汇率制，即以人民币中间价为基准的区间浮动。所以，我国只能诉诸外储干预这一数量出清的国际收支调节手段，而如果依靠数量出清手段即外汇储备，自然就需要对外汇储备数量的多少异常关注。 以上分析可以看出，说到底，外汇储备作为我国国际收支调节的主要手段是由我国的汇率制度安排决定的。由于有管理的浮动汇率制在汇率制度分类中属于中间制度，本质上还属于一定程度的固定汇率制，因此，我们不存在价格出清的条件，只能用外汇储备调节我国因金融账户逆差导致的国际收支平衡问题。 但是，数量出清手段也存在弊端。具体来看，在本币升值时，人们并不太关注外汇储备作为数量出清手段对国际收支调节的作用，而更主要关注的是外汇储备的利用效率问题，在这一时期，并不为外储安全问题担忧，仅仅是讨论其投资收益率是否低下的问题。在这一点上，我们从2004年外汇储备规模上升至2008年全球金融危机，尤其是美联储量化宽松后外汇储备加速上升时期可以看出，该时期关于我国外汇储备投资收益率的讨论声不绝于耳，媒体主流观点认为我国经常账户积累的外汇 大类资产专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3of4 储备最终以低成本的利息购买美国国债，借回给美国使用，这样的使用效率低下。而在本币贬值时，人们则开始疑虑外汇储备作为数量出清手段对国际收支逆差调节的作用，即在金融账户逆差导致外汇储备下降对人民币贬值通道中的国际收支调节的有效性，且该疑虑会伴随外汇储备数量持续下降而引发市场更大的疑虑，最终形成外汇储备持续下降与本币贬值预期的负反馈效应。 如何打破这一负反馈效应？只有诉诸价格出清手段，而价格出清手段的使用需要我们进一步改变汇率制度安排，增强人民币汇率弹性，减轻外汇储备干预这一数量手段的压力。当然，在当前人民币贬值预期仍存的情况下，冒然扩大人民币汇率波动区间，增强人民币波动弹性，可能会增强贬值预期与外汇储备下降的负反馈效应。那么，应该在何时来扩大汇率波动幅度？找准改革汇率制度安排的时间窗口至关重要。 总的原则是，我们应在美元上升通道的阶段性弱势中及人民币汇率相对稳定的时期，推出扩大人民币汇率波动区间的改革措施。 由于美元指数上涨周期较20世纪80年代和90年代的两次升值周期弱，加上2017年欧洲问题的影响，从趋势上来看，预计美元指数最多上看至115附近之后震荡回落。因此，人民币对美元至多对称性贬值至7.6之后震荡企稳。从节奏上来看，2017年影响美元指数的因素主要有二：一是3月15日的美国债务上限，二是欧洲政治选举动荡的持续发酵，这两个因素均可能成为美元指数阶段性拐点出现的催化剂，而人民币的阶段性拐点主要受制于美元指数拐点的出现而出现。一旦出现人民币的阶段性企稳，增强人民币汇率弹性汇改的时间窗口便会出现。 风险提示:美国经济超预期向好致汇改时间窗口未现。 大类资产专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4of4 分析师简介承诺 王鹏，经济学博士，主要从事长周期下的大类资产配置研究。 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册登记为证券分析师，保证报告所采用的数据均来自合规公开渠道，分析逻辑基于作者的专业与职业理解。本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，研究结论不受任何第三方的授意或影响，特此承诺。 国开证券投资评级标准  行业投资评级 强于大市：相对沪深300 指数涨幅10%以上； 中性：相对沪深300指数涨幅介于-10%～10%之间； 弱于大市：相对沪深300 指数跌幅10%以上。  短期股票投资评级 强烈推荐：未来六个月内，相对沪深300 指数涨幅20%以上； 推荐：未来六个月内，相对沪深300指数涨幅介于10%～20%之间； 中性：未来六个月内，相对沪深300 指数涨幅介于-10%～10%之间； 回避：未来六个月内，相对沪深300 指数跌幅10%以上。  长期股票投资评级 A：未来三年内，相对于沪深300指数涨幅在20%以上； B：未来三年内，相对于沪深300指数涨跌幅在20%以内； C：未来三年内，相对于沪深300指数跌幅在20%以上。 免责声明 国开证券有限责任公司经中国证券监督管理委员会核准，具有证券投资咨询业务资格。 本报告仅供国开证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国开证券”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 国开证券研究部 地址：北京市阜成门外大街29号国家开发银行8层