货币市场利率走高，实体经济融资梦魇？——2013年“钱荒”告诉了我们什么？没告诉我们什么？

2017-05-25 专 题 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 货币市场利率走高，实体经济融资梦魇？ ——2013年“钱荒”告诉了我们什么？没告诉我们什么？ 钟正生 zhongzhengsheng@cebm.com.cn 张璐 lzhang@cebm.com.cn 5月22日，1年期Shibor报价首度超过银行间1年期贷款基础利率（LPR），并向央行1年期贷款基准利率逼近。一时间，对货币市场利率上行会否传导至实体经济的讨论甚嚣尘上。 有观点认为，2013年“钱荒”期间事实上是中国近年来经济景气最好的一段时间。在货币市场利率高企、债市收益率大幅上行的2013下半年（图1），中国固定资产投资、工业增加值等指标都保持在较高水平，直到2014年才开始出现下滑（图2）。类比这一经验，货币市场利率上行对实体经济的影响似乎并不直接，或至少是相当滞后的。 我们对比2013年的情况后发现，当前中国的金融和实体经济环境有别于2013年，从而货币市场利率上行对实体经济的影响或将强于当年，传导时滞也将明显缩短。 图1：2013年下半年“钱荒”引发债市调整 图2：“钱荒”期间中国经济景气仍然较高 来源：Wind ，莫尼塔研究 来源：Wind ，莫尼塔研究 差别1：银行负债压力明显高于2013年 伴随利率市场化的推进和过去两年的货币宽松，目前中国商业银行的负债结构已较2013年发生了明显变化。2013年，企业和居民存款在商业银行总负债中的占比在66%左右，随着2014年以来外汇占款的趋势性减少，这一比重目前下降到61.8%。相应地，债券发行和对央行负债的占比均出现持续而明显的上升（图3）。这就意味着，尽管目前央行并未上调存贷款基准利率，但公开市场操作利率的渐进上调和债券收益率的大幅上升，对商业银行负债成本的推升作用要明显强于2013年。 除了负债结构上的差异外，目前商业银行还面临着存款增长乏力的现状。我们知道，外汇占款可以直接派生存款，而债券发行和央行货币投放在派生存款上效率相对较低。2014年我国新增外汇占款开始减少以后，商业银行存款增速便明显下降且持续低于贷款增速。也就是说，银行开始感受到资金来源的压力，从而促成同期银行理财发行量的飙升。2017年4月，受非银金融机构存款大幅减少的拖累，我国存款增速下滑至9.8%，明显低于依然处于高位的贷款增速。 0246810121314151617%银行间质押式回购加权利率:7天短期贷款利率:6个月至1年(含)(月)中债国债到期收益率:10年510152025121314151617累计同比，%固定资产投资完成额工业增加值 专 题 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 2 而在2013年，商业银行事实上并不存在明显的存款压力。2013年是我国外汇占款经过一年多的停滞后，重又出现大幅增长的一年。受益于此，当年商业银行的存款增速持续高于贷款增速（图4）。也就是说，目前商业银行的揽存压力远高于2013年，在争夺存款的过程中更容易推升其负债成本，进而对实体经济的融资成本施加影响。 图3：目前银行对发债和央行的依赖度提高 图4：2013年银行并不存在明显的存款压力 来源：Wind ，莫尼塔研究 来源：Wind ，莫尼塔研究 差别2：社会融资所受冲击或将强于2013年 从社会融资结构的角度来看，目前我国实体经济的融资方式也较2013年发生了明显变化。2013年“钱荒”的根本触发因素在于非标资产的扩张，当年表外融资在社会融资规模中的占比达到30%左右，而企业债券融资的发展尚且有限，其在社融中仅占约11%（图5）。从而，货币市场利率上行所导致的债券融资成本上升，对企业总体融资成本的冲击相对较小。然而，随着2014年以来非标融资得到规范，到2016年表外融资在社融中的占比一度降为负值，企业债券融资的比重则达到近20%。在此背景下，2016年底以来的货币政策收紧和债市调整，导致企业债券融资遭受重挫，但同期表外融资“异军突起”，使得总体信用扩张节奏并未明显放缓。 在金融监管加强与货币市场利率上行的情况下，后续社会融资所受冲击或将凸显。一方面，4月金融监管风暴袭来后，可以预见年初以来表外融资的高速扩张难以持续；另一方面，经过近年来债券市场的迅猛发展，货币市场利率上行对债市的传导已明显增强，叠加金融监管进一步促进了信用利差走阔，本轮债市调整对企业债券融资的冲击或许要强于2013年（图6）。 图5：2013年表外融资扩张支持实体经济 图6：2017年初以来信用利差上行更为猛烈 来源：Wind ，莫尼塔研究 来源：Wind ，莫尼塔研究 0510606570758005060708091011121314151617%%商业银行负债结构对企业住户负债对中央银行负债(右轴)债券发行(右轴)5101520121314151617同比，%金融机构各项存、贷款余额存款贷款-1552545121314151617%社会融资规模结构表外融资企业债券融资123456700.511.5121314151617%%信用利差（3年AA+票据-3年国开债）7天回购利率:加权平均:最近1周(右轴) 专 题 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 3 差别3：固定资产投资资金来源已然承压 与2013年银行负债端所受冲击较小相联系，当年货币市场利率上行仅迅疾推升了票据融资利率，一般贷款利率直到2014年才出现上行（图7）。也是在一般贷款利率出现上行之后，固定资产投资资金来源才开始明显下滑（图8）。与当年情况不同，在货币市场利率上行仅一个季度之后，2017年1季度一般贷款利率即出现了小幅回升。这反映目前货币市场利率对贷款利率的传导已较当年通畅，传导时滞也明显缩短。 不仅如此， 2013年固定资产投资和房地产投资的资金来源均保持着相当高的增速。但2017年初以来，我国固定资产投资资金来源已连续4个月“负增长”，房地产开发投资此前尚可获得非标和海外融资的支持，但近期政府对这两种融资渠道也都做出了限制。因此，在投资资金来源问题已然凸显的情况下，叠加一般贷款利率上行的“雪上加霜”，2013年实体经济维持高景气度的故事或许很难重新讲述。 特别是， “钱荒”上演的2013下半年，我国工业刚刚进入主动补库存阶段，而目前本轮库存周期已经逐渐步入尾声；2013年我国土地供应尚未收缩，房地产库存水平尚且不高，使得当年的房地产投资具备缓慢回落的条件；2013年后我国土地供应规划明显收紧，房地产库存水平开始累积，使得当下房地产投资平稳回落的难度再增加。经济周期背景的差别意味着，当前缺乏坚实支撑的实体经济或许更难承受融资成本上行的冲击，货币政策收紧对实体经济的传导不容小觑。 图7：直到2014年一般贷款利率才出现上行 图8：2017年初以来投资资金来源已受冲击 来源：Wind ，莫尼塔研究 来源：Wind ，莫尼塔研究 024681045678121314151617%金融机构人民币贷款加权平均利率总体一般贷款个人住房贷款票据融资（右轴）-10010203040121314151617累计同比，%固定资产投资资金来源总体房地产开发投资 专 题 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 近期报告  2017年05月21日 国内宏观周报：何妨降准？  2017年05月18日 金融监管风暴来袭：银行如何参悟与应对——金融监管专题调研纪要  2017年05月16日 那些已获证实的和仍需警惕的——4月经济增长数据点评  2017年05月15日 央行传递的新信号——2017年1季度《中国货币政策执行报告》点评  2017年05月12日 监管风暴下的信用紧缩——4月金融数据点评  2017年05月10日 CPI同比暂时步入“1时代”——4月物价数据简评  2017年05月09日 外贸减速压力犹存——4月外贸数据简评  2017年05月07日 国内宏观周报：收益率曲线继续“熊平”  2017年05月04日“2017年货币政策的逻辑”系列专题二：“金融去杠杆”向何处去？  2017年05月03日 经济“阴跌”，是喜是忧？ ——4月中国经济数据前瞻  2017年05月01日 国内宏观周报：上游行业景气逐渐退潮  2017年04月27日 中游景气逆势改善——3月工业企业利润数据简评  2017年04月26日 中国经济周期之辩：制造业复苏的故事有多真？  2017年04月23日 国内宏观周报：金融监管风声鹤唳  2017年04月18日 6.9%背后的“强”与“弱” ——1季度经济增长数据点评 免责声明 本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。 上海 (总部) 北京 纽约 地址：上海市浦东新区花园石桥路66号东亚银行大厦7楼702室。 邮编:200120 电话：+86 21 3383 0502 传真：+86 21 5093 3700 地址：北京市东城区东长安街1号东方广场E1座18层1803室 邮编： 100738 电话：+86 10 8518 8170 传真：+86 10 8518 8173 地址：纽约市曼哈顿区第五大道535号12楼 邮编：10017 电话：+1 212 809 8800 传真：+1 212 809 8801 http://www.cebm.com.cn Email:cebmservice@cebm.com.cn