业绩符合预期，静待三代胰岛素报产

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2017年08月08日 证券研究报告•2017年半年报点评 买入 （维持） 当前价： 17.41元 通化东宝（600867） 医药生物 目标价： 26.10元（6个月） 业绩符合预期，静待三代胰岛素报产 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱国广 执业证号：S1250513070001 电话：021-68413530 邮箱：zhugg@swsc.com.cn 分析师：陈铁林 执业证号：S1250516100001 电话：023-67909731 邮箱：ctl@swsc.com.cn 联系人：陈进 电话：021-68416017 邮箱：cj@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 -10%-4%1%7%12%18%16/816/1016/1217/217/417/617/8通化东宝沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 17.06 流通A股(亿股) 16.36 52周内股价区间(元) 16.55-24.09 总市值(亿元) 297.07 总资产(亿元) 47.59 每股净资产(元) 2.38 相关研究 [Table_Report] 1. 通化东宝（600867）：二代胰岛素受益医保调整，三代胰岛素报批持续推进 (2017-04-12) 2. 通化东宝（600867）：首个长效干扰素获批，肝病市场需求量大 (2016-09-20) [Table_Summary]  事件：公司发布公告，2017年上半年实现营收11.8亿元，同比+32.7%；归母净利润4.1亿元，同比+30.2%；扣非归母净利润4.1亿元，同比+30.0%；经营性现金流量净额4.6亿元，同比+25.1%。  业绩增速整体符合预期，但胰岛素收入增速略超预期。公司2017年上半年实现营收和利润增速分别为+32.7%和30.0%,业绩符合预期。从单季度看，公司2017Q1和Q2营收增速分别为+25.3%和+40.3%，即二季度收入增量呈加速增长态势。分产品线看，1）公司上半年重组人胰岛素原料药及注射剂系列产品实现收入同比增速达+25.1%,略超市场预期，其中重组人胰岛素实现营业收入达9.1亿元，占营业收入比重 77.2%。主要受益于公司多年年持续重点开拓基层医疗市场，在基层医疗市场的占有率有所提升所致；2）公司上半年医疗器械收入同比增长+19.8%，基本符合预期，延续快速增长态势；3）由于丽景花园实现商品房销售收入8456万元，公司房地产业务增长同比较快。我们认为第二代胰岛素仍为公司核心增长动力，在分级诊疗和二代胰岛素医保乙类升甲类的大背景下，公司积极拓展的基层市场将成公司二代胰岛素放量的主要市场，考虑到基层空白市场较大，未来3年公司二代胰岛素有望延续20%-25%增速。  研发产品梯队丰富，静候三代胰岛素报批生产。公司以糖尿病为核心，打造综合慢病管理平台。在产品研发方面，公司持续保持较高研发投入力度，目前已经布局了4种胰岛素类似物（甘精胰岛素、门冬胰岛素、地特胰岛素和赖脯胰岛素）、2种激动类降糖药（利拉鲁肽和度拉糖肽）和3种化药口服降糖药（瑞格列奈、曲格列汀和西格列汀），形成国内最为齐全的糖尿病药物梯队。从进度看，三代胰岛素进度最快，甘精胰岛素注射液已通过临床总结，目前正在医院进行结题和盖章，完成后即可报批生产，门冬胰岛素注射液处于临床试验总结阶段，有望在2018年陆续上市。考虑到这两大类胰岛素类似物在市场上有很高的市场份额，我们认为，三代胰岛素上市后有望显著拉动公司业绩增长，公司发展将步入新阶段。  盈利预测与投资建议。预计2017-2019年EPS分别为0.49元、0.64元、0.82元，对应当前估值分别为35倍、27倍和21倍。未来三年归母净利润将保持30%的复合增长率，考虑到公司在糖尿病慢病管理的全产业链布局，我们看好公司长期发展空间，维持“买入”评级。  风险提示：三代胰岛素获批进度或低于预期的风险、胰岛素招标降价的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 2040.39 2428.60 2895.42 3461.82 增长率 22.23% 19.03% 19.22% 19.56% 归属母公司净利润（百万元） 640.92 838.59 1094.08 1406.14 增长率 30.02% 30.84% 30.47% 28.52% 每股收益EPS（元） 0.38 0.49 0.64 0.82 净资产收益率ROE 16.20% 18.65% 21.02% 23.03% PE 46 35 27 21 PB 7.53 6.62 5.72 4.88 数据来源：Wind，西南证券 通化东宝（600867）2017年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 现金流量表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 2040.39 2428.60 2895.42 3461.82 净利润 639.21 836.34 1091.15 1402.37 营业成本 491.85 548.68 574.50 601.41 折旧与摊销 161.46 245.32 245.32 245.32 营业税金及附加 18.98 17.20 20.83 25.99 财务费用 46.73 15.05 7.26 5.35 销售费用 494.41 587.72 689.11 813.53 资产减值损失 6.44 10.00 10.00 10.00 管理费用 228.78 279.29 324.29 366.95 经营营运资本变动 -502.56 -326.82 -234.14 -293.93 财务费用 46.73 15.05 7.26 5.35 其他 374.48 -13.94 -9.07 -9.81 资产减值损失 6.44 10.00 10.00 10.00 经营活动现金流净额 725.76 765.95 1110.52 1359.31 投资收益 -14.31 0.00 0.00 0.00 资本支出 -290.47 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -547.39 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -837.86 0.00 0.00 0.00 营业利润 738.89 970.65 1269.43 1638.58 短期借款 -462.79 -410.00 0.00 0.00 其他非经营损益 20.04 13.53 16.09 15.09 长期借款 -190.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 758.93 984.18 1285.52 1653.67 股权融资 1279.79 0.00 0.00 0.00 所得税 119.73 147.84 194.37 251.30 支付股利 -227.17 -295.35 -386.44 -504.18 净利润 639.21 836.34 1091.15 1402.37 其他 -264.30 -36.20 -7.26 -5.35 少数股东损益 -1.72 -2.25 -2.93 -3.77 筹资活动现金流净额 135.53 -741.55 -393.70 -509.52 归属母公司股东净利润 640.92 838.59 1094.08 1406.14 现金流量净额 23.42 24.40 716.82 849.78 资产负债表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 财务分析指标 2016A 2017E 2018E 2019E 货币资金 235.63 260.03 976.85 1826.63 成长能力 应收和预付款项 519.31 653.86 756.80 897.57 销售收入增长率 22.23% 19.03% 19.22% 19.56% 存货 1047.95 1174.41 1229.13 1286.97 营业利润增长率 29.81% 31.37% 30.78% 29.08% 其他流动资产 406.90 484.32 577.41 690.36 净利润增长率 30.43% 30.84% 30.47% 28.52% 长期股权投资 283.44 283.44 283.44 283.44 EBITDA 增长率 31.88% 29.98% 23.64% 24.13% 投资性房地产 13.29 13.29 13.29 13.29 获利能力 固定资产和在建工程 1849.61 1627.01 1404.41 1181.81 毛利率 75.89% 77.41% 80.16% 82.63% 无形资产和开发支出 198.73 176.15 153.56 130.98 三费率 37.73% 36.32% 35.25% 34.25% 其他非流动资产 120.15 120.02 119.88 119.74 净利率 31.33% 34.44% 37.69% 40.51% 资产总计 4675.01 4792.51 5514.77 6430.79 ROE 16.20% 18.65% 21.02% 23.03% 短期借款 410.00 0.00 0.00 0.00 ROA 13.67% 17.45% 19.79% 21.81% 应付和预收款项 123.30 121.06 134.11 147.25 ROIC 18.70% 20.68% 26.24% 33.19% 长期借款 60.00 60.00 60.00 60.00 EBITDA/销售收入 46.42% 50.69% 52.57% 54.57% 其他负债 136.46 126.37 130.87 135.56 营运能力 负债合计 729.76 307.42 324.97 342.80 总资产周转率 0.48 0.51 0.56 0.58 股本 1421.93 1706.32 1706.32 1706.32 固定资产周转率 1.73 2.18 3.25 5.18 资本公积 1201.91 917.53 917.53 917.53 应收账款周转率 4.89 4.79 4.73 4.77 留存收益 1330.72 1873.96 2581.60 3483.56 存货周转率 0.49 0.49 0.47 0.47 归属母公司股东权益 3939.22 4481.31 5188.95 6090.91 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 95.39% — — — 少数股东权益 6.03 3.78 0.85 -2.92 资本结构 股东权益合计 3945.25 4485.09 5189.80 6087.99 资产负债率 15.61% 6.41% 5.89% 5.33% 负债和股东权益合计 4675.01 4792.51