收购五谷道场，外延增长大幕拉起

HeaderTable_User 5017336 1195152594 HeaderTable_Stock 002661 增持 investRatingChange.same 13022200 HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 动态跟踪 【公司·证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 1,892 2,164 2,487 2,860 3,235 同比增长 23.9% 14.4% 14.9% 15.0% 13.1% 营业利润（百万元） 127 162 197 231 255 同比增长 63.7% 27.0% 21.9% 17.1% 10.5% 归属母公司净利润（百万元） 108 137 162 188 207 同比增长 64.4% 26.7% 18.3% 16.3% 10.0% 每股收益（元） 0.32 0.41 0.48 0.56 0.62 毛利率 21.4% 21.8% 21.7% 21.7% 21.8% 净利率 5.7% 6.3% 6.5% 6.6% 6.4% 净资产收益率 7.9% 6.7% 7.5% 8.3% 8.6% 市盈率（倍） 48.8 38.5 32.6 28.0 25.5 市净率（倍） 2.6 2.5 2.4 2.3 2.1 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 收购五谷道场，外延增长大幕拉起 近日，公司公告以5228万收购中粮五谷道场食品有限公司100%股权及5367.95万元债权。我们认为公司将通过本次并购进一步强化自身在面类市场的话语权，扩充产业链，打开长期增长空间。 核心观点： 公司收购五谷道场，品类扩充打开外延增长空间。公司上游扩建面粉产能控制成本，下游推动高端化产品并扩充米面衍生产品类目，先后推出华夏一面、乌冬面，与华大小米签署战略合作协议，现收购以健康非油炸方便面著称的五谷道场， 16年五谷道场营收1亿，亏损315万已大幅减亏。我们认为这有助于公司多品类布局，并将产生协同效应，打开长期外延增长空间。 库存消化良好+产能投放增加，二季度有望实现增速复苏。目前公司已完成延津、遂平、武汉产能的建设，部分替代OEM产能，质量管控及成本管控能力提升。去年年底面粉价格上涨，公司顺势提价，短期对销量产生一定负面影响，随库存逐渐消化，我们预计Q2至全年公司产品销量增速将处于逐步恢复态势。 产品结构持续升级，公司盈利能力有望持续提升。募投项目陆续达产，规模效应降低挂面生产成本。挂面整体属于低端产品，消费者的价格敏感性正在逐步减弱，长期来看，利润率较高的强力面+营养面占比提升，产品结构升级有望推升公司盈利能力。 两次推出员工持股计划，管理层、员工与上市公司利益绑定。目前，第一期员工持股计划已全部完成，认购金额占总股本4.81%，董监高认购份额占总份额比例达80%；5月16日公布第二期员工持股计划草案，认购金额占总股本5.2%，6名高管认购比例为38.27%。反映出管理层对公司未来发展具备信心。激励机制进一步完善，有利于提升公司管理及经营效率。 财务预测与投资建议 我们预测公司2017-2019年每股收益分别为0.48、0.56、0.62，取可比公司平均值，给予公司2017年36倍市盈率，对应目标价为17.28元。维持增持评级。 风险提示：需求增长不达预期风险，食品安全风险。 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2017年06月09日） 16.77元 目标价格 17.28元 52周最高价/最低价 18.86/15.27元 总股本/流通A股（万股） 33,625/32,858 A股市值（百万元） 5,639 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2017年06月12日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） 2.4 4.6 6.5 1.6 相对表现（%） -0.2 -2.1 2.2 -11.4 沪深300（%）% 2.6 6.7 4.4 13.0 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 肖婵 021-63325888*6078 xiaochan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860512070002 联系人 叶书怀 021-63325888-3203 yeshuhuai@orientsec.com.cn 相关报告 渠道去库存拖累一季度业绩，静待产品结构升级及新品放量 2017-04-27 收入净利润增长迅速，产品结构升级持续进行中 2017-02-24 员工持股计划绑定公司、高管、员工三方利益，运营效率有望提升 2017-01-16 -15%-7%0%7%15%22%16/0616/0716/0816/0916/1016/1116/1217/0117/0217/0317/0417/05克明面业沪深300克明面业 002661.SZ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 克明面业动态跟踪 —— 收购五谷道场，外延增长大幕拉起 2 Table_Excel2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 货币资金 1,212 97 111 128 145 营业收入 1,892 2,164 2,487 2,860 3,235 应收账款 316 339 390 448 507 营业成本 1,487 1,692 1,946 2,238 2,531 预付账款 28 21 24 28 31 营业税金及附加 4 11 12 14 16 存货 67 184 211 243 275 营业费用 160 229 238 273 309 其他 37 819 813 814 815 管理费用 104 81 101 116 131 流动资产合计 1,659 1,459 1,549 1,661 1,773 财务费用 7 1 3 5 5 长期股权投资 39 40 40 40 40 资产减值损失 5 9 9 2 8 固定资产 362 740 813 902 952 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 305 117 151 151 125 投资净收益 4 20 20 20 20 无形资产 73 96 92 89 86 其他 0 0 0 0 0 其他 17 22 3 2 2 营业利润 127 162 197 231 255 非流动资产合计 797 1,014 1,099 1,184 1,205 营业外收入 13 17 14 15 15 资产总计 2,456 2,473 2,648 2,845 2,978 营业外支出 2 7 3 4 5 短期借款 140 20 46 89 41 利润总额 139 172 208 242 266 应付账款 99 114 132 151 171 所得税 30 35 46 53 58 其他 195 181 192 204 216 净利润 108 137 162 188 207 流动负债合计 434 315 369 445 428 少数股东损益 (0) (0) 0 0 0 长期借款 0 30 30 30 30 归属于母公司净利润 108 137 162 188 207 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.32 0.41 0.48 0.56 0.62 其他 20 29 27 27 27 非流动负债合计 20 59 57 57 57 主要财务比率 负债合计 454 375 426 502 485 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 少数股东权益 0 4 4 4 4 成长能力 股本 112 337 337 337 337 营业收入 23.9% 14.4% 14.9% 15.0% 13.1% 资本公积 1,557 1,347 1,375 1,375 1,375 营业利润 63.7% 27.0% 21.9% 17.1% 10.5% 留存收益 332 411 506 627 777 归属于母公司净利润 64.4% 26.7% 18.3% 16.3% 10.0% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 2,002 2,099 2,222 2,343 2,493 毛利率 21.4% 21.8% 21.7% 21.7% 21.8% 负债和股东权益 2,456 2,473 2,648 2,845 2,978 净利率 5.7% 6.3% 6.5% 6.6% 6.4% ROE 7.9% 6.7% 7.5% 8.3% 8.6% 现金流量表 ROIC 7.0% 6.0% 7.0% 7.7% 8.1% 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 偿债能力 净利润 108 137 162 188 207 资产负债率 18.5% 15.1% 16.1% 17.6% 16.3% 折旧摊销 34 46 55 64 71 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 7 1 3 5 5 流动比率 3.82 4.63 4.20 3.73 4.14 投资损失 (4) (20) (20) (20) (20) 速动比率 3.67 4.04 3.62 3.19 3.50 营运资金变动 123 (907) (55) (63) (63) 营运能力 其它 (127) 770 46 2 8 应收账款周转率 7.5 6.6 6.8 6.8 6.8 经营活动现金流 142 27 192 176 208 存货周转率 21.9 13.5 9.9 9.9 9.8 资本支出 (294) (252) (166) (150) (100) 总资产周转率 1.1 0.9 1.0 1.0 1.1 长期投资 (0) (7) 6 0 0 每股指标（元） 其他 114 (737) 27 20 20 每股收益 0.32 0.41 0.48 0.56 0.62 投资活动现金流 (181) (996) (133) (130) (80) 每股经营现金流 0.42 0.08 0.57 0.52 0.62 债权融资 (59) 30 0 0 0 每股净资产 5.96 6.24 6.60 6.96 7.41 股权融资 1,189 4 0 0 0 估值比率 其他 40 (212) (44) (29) (111) 市盈率 48.8 38.5 32.6 28.0 25.5 筹资活动现金流 1,170 (177) (44) (29) (111) 市净率 2.6 2.5 2.4 2.3 2.1 汇率变动影响 0 0 0 0 0 EV/EBITDA 31.4 25.3 20.7 17.7 16.0 现金净增加额 1,131 (1,146) 14 17 17 EV/EBIT