宏观利率月报：数据改善难掩经济疲弱,央妈谨慎延缓放松步伐
宏观利率月报：数据改善难掩经济疲弱，央妈谨慎延缓放松步伐 2015年1月30日 国投期货研究部：邹婧阳、吴鹏、叶明 联系方式：010-58747609；research@zgqh.com.cn I 主要观点 宏观经济概览 12月的增长数据，虽有惊喜，但隐忧更甚，整体仍显疲弱：工业增加值同比显著回升，应受益于降息带来的需求预期改善和原材料价格大幅下跌推动的生产成本降低；消费增速同样小幅上行，政府支出在年底的集中投放和部分电商的“双十二”促销可能是主要提振因素，但与往年同期相比，2014年11-12月的改善幅度其实偏弱；固定资产投资增速在基建投资和制造业投资的拉动下有所改善，然而房地产投资首现负增长的拖累效果更加让人担忧；进出口增速虽然双双高于预期，大宗价格走弱对于进口数量也确有促进效果，但12月的回升很可能是受到了11月数据偏低的扰动，从季度平均的角度，两者实际皆为下行。 1月汇丰制造业PMI初值尽管出现小幅改善但仍在50荣枯线之下，显示制造业经营活动维持弱势运行。考虑到1月中下旬地产销量反弹初现疲态，而12月的地产投资更是史无前例的负增长，内需依然堪忧；世界银行在1月13日公布的最新报告中将2015年的全球经济增速由3.4%下调至3.0%，虽然美国继续一枝独秀，但欧元区和日本经济均显疲弱，美元走强和大宗商品价格下跌对新兴经济体的冲击不减，外需同样难言乐观。1月经济数据空窗，但目前看来，提振动力不足，低迷的经济态势恐怕仍将持续。 2014年12月份，CPI同比上涨1.5%，较上月增加0.1个百分点，环比上涨0.3%，其中鲜菜价格的环比大涨是主要拉升因素。 进入1月以来，菜价逐渐止涨企稳，猪肉价格在充足供给和低迷需求的推动下不升反降，食品价格涨幅恐怕有限；而美元指数的节节攀高继续压制大宗商品价格，国际油价在进入新一年后依然跌跌不休，非食品价格必遭拖累。再考虑到春节错位因素，预计1月CPI同比水平将降至1%附近，通缩压力日益显现。 流动性分析 2015年12月社会融资规模为1.69万亿，比上月和去年同期分别多增了5486亿元和4413亿元，余额同比增速小幅反弹0.2个百分点至14.2%。表内信贷、表外委托贷和信托贷以及直接融资的同比多增均对社融同比增速的反弹有所贡献。 股票报告网整理http://www.nxny.com II 12月人民币贷款新增6960亿元，低于市场预期，可能与机构上中旬的信贷投放过快，引发监管层对下旬信贷额度进行压缩有关。企业中长贷的增长尤为耀眼，但这主要是基建扩张和银行为赶在1月5日上报债务规模前配合地方政府冲量的结果，不具备可持续性，由此推断融资需求回升并不恰当；全面降息后，居民中长贷并未出现显著多增，增量环比甚至有所减少，地产销售虽有改善但投资回暖尚需时日。 12月末，M2同比增长12.2%，低于央行年初设定的调控目标位13%。信贷同比虽多增，但财政存款投放同比减少，12月新增外汇占款出现负增长，因此M2同比继续下滑。存款偏离度考核新规可能也产生了一定程度的影响。持续低迷的货币增速，已经愈发凸显的通缩压力，为货币政策的进一步宽松奠定了基础。 12月金融机构外汇占款减少1183.65亿元人民币，创下自2007年2月以来的最大降幅；而12月央行口径外汇占款也减少了1289.09亿元人民币，与金融机构外汇占款在变动方向和幅度上基本保持一致。全面降息之后，人民币贬值压力骤增，央行被迫在外汇市场上出手，投放美元、回收人民币，从而造成了12月央行口径和全口径新增外汇占款数据双双减少的情形。 考虑到节前资金需求难降，加上2月初还有一批IPO，流动性整体尚难言乐观，回购利率易上难下；央行已重启公开市场操作，当前虽未释放明显宽松信号，但仍利于稳定市场信心，判断节前R007中枢将在央行7天逆回购锚定的3.85%附近，节后或有进一步宽松。 利率市场运行及展望 考虑到1月增长数据空窗，资金面短期将成债市主导；而节前资金需求难降，且尚有一批IPO的可能，回购利率易上难下，市场唯有寄望央行给予充分对冲。不过，从央行重启逆回购的表现来看，态度显得颇为谨慎，并未传递明显的放松信号。另一方面，随着美元指数的强势上行，近期人民币贬值的压力有所加重，市场对央行干预汇市抽水内部流动性的担忧再起。因此，当前利率下行动力不足而上升风险增大，短期调整需予警惕。 在下月发布的其他经济数据中，受大宗商品价格持续下跌和国内需求疲弱拖累，叠加春节错位因素影响，CPI/PPI同比趋降，对债市慢牛继续构成支撑；但是，由于监管层在12月下旬对于信贷额度有一定程度的压缩，而1月的信贷投放力度往往较大，因此信贷数据的超预期偏高可能对债市有所冲击。然而，站在更长期的角度上看，我们认为，在国内经济疲态依旧、通缩压力凸显以及一季度供需形势相对乐观的情况下，利率债和国债期货的慢牛趋势并未终结，短期调整恰是加仓机会。 股票报告网整理http://www.nxny.com III 海外经济观察 12月份美国经济增长放缓，ISM制造业和服务业PMI双双下滑，耐用品订单意外大幅下滑，零售销售也不尽人意，显示出增长疲态。主要原因一方面是低油价对能源等行业造成一定打压，另一方面是欧、日、中等外部经济低迷导致需求疲软，同时美元强势阻碍出口。美联储预计通胀可能会低于目标水平一段时间，但对通胀朝着目标水平发展有信心，并且认为当前的低通胀对消费者有利。就业市场表现喜忧参半，失业率创6年来新低，但同时劳动参与率继续保持低位，且薪资增长差强人意。美联储认为海外经济形势恶化或将导致美国经济增长放缓，将对加息保持“耐心”。尽管美联储加息预期或将推迟，但受欧版QE及新兴经济体增长乏力的影响，美元仍将保持强势地位。 12月份欧元区经济复苏乏力，制造业和服务业PMI均在低位徘徊，德国的引擎地位凸显，法国处衰退边缘。通胀成为欧央行关注的焦点，12月CPI同比五年来首次转负，敲响欧元区通缩的警钟，但从消费者信心看，低油价也并非“有害无益”。失业率仍旧居高不下，10%以上的失业率或已成为某些国家的常态，唯德国“众人皆醉我独醒”降至6.5%。欧央行终于本月祭出QE大招，进一步扩大资产购买规模，且下决心将购买计划持续到通胀回归目标区间。但或出于对德国的妥协，在风险分担方面较为谨慎。相应财政政策以及改革措施能否跟进，成为QE成功与否的关键。希腊政局、乌克兰局势都将成为欧洲经济复苏的不确定因素。 股票报告网整理http://www.nxny.com - 1 - 目录 一． 宏观经济概览............................................................................................. - 2 - 1. 经济增长：年度增长目标勉力达成，经济改善动力仍显不足 .............................. - 2 - GDP：四季度GDP同比增长7.3%，全年同比增长7.4% ............................. - 2 - 固定资产投资：各分项全面下滑 ...................................................................... - 4 - 工业增加值：12月及四季度工业产出增速止跌企稳，实体经济依旧疲弱 . - 6 - 社会消费品零售销售：四季度名义消费略有下降，实际消费略有上升 ...... - 6 - 对外贸易：12月对外贸易同比回升 ................................................................. - 8 - PMI：1月汇丰制造业PMI初值上升，需求回暖 ......................................... - 10 - 2. 通胀：内忧外困双重拖累，通缩压力日益凸显 .................................................... - 11 - 二． 流动性分析............................................................................................... - 12 - 1. 信贷不及预期，表外融资反弹 ................................................................................ - 12 - 2. 外汇占款减少，跨境资本流出 ................................................................................ - 14 - 3. 节前资金面易紧难松，央行重启逆回购无明显宽松导向 .................................... - 16 - 三． 利率市场运行及展望............................................................................... - 17 - 1. 近期走势分析：慢牛重启，短期承压 .................................................................... - 17 - 2. 利率债市场供需分析：一季度供给压力偏轻、配置需求偏强 ............................ - 19 - 3. 利率展望：短期调整需予警惕，慢牛趋势并未终结 ............................................ - 20 - 四． 海外经济观察........................................................................................... - 21 - 1. 美国：经济“温和”增长，加息需要“耐心” .................................................... - 21 - 2. 欧元区：经济复苏乏力，通缩在即，欧央行“后知后觉”终于大放水 ............ - 24 - 股票报告网整理http://www.nxny.com - 2 - 宏观经济概览 1. 经济增长：年度增长目标勉力达成，经济改善动力仍显不足 随着12月经济数据的揭晓，2014年的中国经济“成绩单”逐渐明晰：全年实现GDP同比增长7.4%，基本完成了政府年初制定的“7.5%左右”的增长目标。三大需求中，受房地产周期性调整和制造业持续低迷拖累，2014年的固定资产投资增速滑落至15.7%，较2013年的19.6%大幅下行，成为导致经济增速放缓的主因；与投资相比，消费的表现相对平稳，但实际增速也从2013年的11.5%降到了2014年的10.9%；对外贸易方面，2014年全年创下3824.56亿美元的贸易顺差新高，较2013年大幅提升，净出口对GDP累计同比拉动由负转正，对经济形成显著支撑。 单就12月的数据而言，虽有惊喜，但隐忧更甚，整体仍显疲弱：工业增加值同比显著回升，应受益于降息带来的需求预期改善和原材料价格大幅下跌推动的生产成本降低；消费增速同样小幅上行，政府支出在年底的集中投放和部分电商的“双十二”促销可能是主要提振因素，但与往年同期相比，2014年11-12月的改善幅度其实偏弱；固定资产投资增速在基建投资和制造业投资的拉动下有所改善，然而房地产投资首现负增长的拖累效果更加让人担忧；进出口增速虽然双双高于预期，大宗价格走弱对于进口数量也确有促进效果，但12月的回升很可能是受到了11月数据偏低的扰动
