2015年食品饮料投资策略：拥抱变化,迎接挑战

请参阅本报告尾部免责声明 跑赢大市 ReportType 行业分析报告/证券研究报告 T_Ran kI nfo 报告日期： 2015-1-6 关注股份 伊利股份（600887.SH） 蒙牛乳业（2319.HK） 股价表现 伊利股份（600887.SH） 蒙牛乳业（2319.HK） T_Yi eld Info 数据来源：彭博、安信国际 罗黎军 行业分析师 +86 21 68763569 luolj@essence.com.cn 食品饮料 食品饮料：拥抱变化 迎接挑战 -- 2015年度投资策略 报告摘要： 重点推荐综合乳制品龙头，看好白酒国企改革机会：我们主要基于自上而下的逻辑进行板块的配置与个股的选择。在消费整体表现不佳的背景下，乳品依然是未来最有潜力的板块，惟竞争变得更加激烈，我们认为市场对以伊利和蒙牛为代表的常温液态奶过于悲观，未来存在估值修复的机会，并且下游乳制品将继续受益于原奶成本的下降。在沪港通的背景下，我们亦看好A股白酒板块整体性机会，首要催化因素是白酒板块的国企改革，将完善激励机制，提高经营效率；此外，我们认为经过两年调整，白酒“三公消费”需求基本出清，基本面继续恶化的可能性不高，有望见底企稳。 消费板块整体表现落后：回顾2014年港股市场表现，消费板块表现垫底，食品饮料在消费板块中表现亦落后。我们认为主要受两方面影响，一方面是需求增速回落，另一方面是CPI持续下行压制终端消费品价格。展望未来，需求方面，随着经济进入“新常态”，居民收入增速可能进一步放缓，消费需求增速可能会继续回落，但这种回落会比较缓慢，并且幅度不会特别大；价格方面，未来一段时期，中国面临的通缩风险高于通胀风险。 中国乳业市场依然是最有机会的市场：从国内行业的横向对比来看，中国乳业在食品饮料各子行业中增长最快，乳品的必需消费品和大众消费品属性，使其在未来依然具备广阔的空间；从全球乳业的横向对比来看，中国乳品市场将成为全球规模最大、增长最快的市场；从企业微观行为来看，近年来全球乳业巨头加快了对中国市场的布局，以及加大了对中国市场的投入力度，也证实了中国乳品市场的巨大潜力。 中国乳业市场对国内乳企而言充满挑战：对于国内乳业产业链上的各企业而言，虽然处于一个非常有机会的市场，但这个市场的环境在近年来也发生了非常显著的变化；整体而言，整个市场变得更加开放多元，国内外竞争对手融合竞争，消费者的消费习惯与购买方式也在发生深刻的变化；具本来说，原料奶领域面临海外优质低价奶源的冲击，未来价格受国际原奶价格影响越来越大；液态奶领域面临进口奶的替代和低温奶的蚕食；奶粉领域的竞争日趋白热化，并且销售渠道的此消彼长消解了国内奶粉企业原有的竞争优势；所有这些变化对产业链上的国内企业提出了严峻的挑战。 投资建议： 我们重点推荐综合乳制品龙头伊利股份（600887.SH）和蒙牛乳业（2319.HK）。主要推荐逻辑包括三点：首先是市场悲观预期存在修正可能；其次是伊利和蒙牛在海外投资的布局，以及在竞争环节上的卡位被市场忽视，最后原奶成本持续下降的效应尚未完全体现。 在沪港通背景下，我们亦看好白酒板块的机会，首要催化因素是白酒板块国企改革，其次是白酒板块低估值，基本面有望企稳；我们依次推荐贵州茅台（600519.SH）、老白干酒（600559.SH）和金种子酒（600199.SH）。 风险提示： i)中国经济大幅滑坡或陷入通缩状态；ii)行业内竞争加剧，价格战； 2015年1月6日 食品饮料行业分析 安信国际 请参阅本报告尾部免责声明 第2页 1. 消费板块2014年市场回顾 1.1. 消费板块整体表现落后 在GICS行业分类下，统计港股市场各板块自2014年初以来（截止到12月初）涨跌幅，可以发现无论是以总市值加权平均计算，还是以流通市值加权平均计算，消费板块的表现都是落后的，其中必需消费品板块表现垫底，以总市值加权平均计算跌17.6%，非必需消费品板块表现倒数第二，以总市值加权平均计算跌16.4%。 图1：港股GICS行业市场表现：总市值加权平均 图2：港股GICS行业市场表现：流通市值加权平均 数据来源：WIND、安信国际 数据来源：WIND、安信国际 进一步观察消费板块各二级子行业市场表现，可以发现以总市值加权平均计算，各二级子行业中仅有媒体类上涨，其他子行业皆下跌，其中食品与主要用品零售、消费者服务行业下跌较多，食品、饮料与烟草行业年初以来下跌19.5%，在各二级子行业中排名倒数第三，由此可见，2014年港股市场食品饮料板块表现整体较为低迷。 图3：港股消费板块各二级子行业市场表现 数据来源：WIND、安信国际 2015年1月6日 食品饮料行业分析 安信国际 请参阅本报告尾部免责声明 第3页 1.2. 需求放缓与价格下行压制消费板块表现 2014年消费板块表现落后，我们认为主要受两方面影响，一方面是需求增速回落，另一方面是CPI下行压制终端消费品价格。 后金融危机时代，中国GDP增速自2012年以来首次“破八”，并缓慢下行，维持在“七上八下”的水平，消费作为后周期行业，经济增速下行的累积影响开始体现。经济增速的放缓意味着居民收入水平的增长放缓，这将影响居民的消费能力和消费意愿；此外，2013年以来持续的反腐，导致“三公消费”和政府购买的退出，对消费需求，特别是奢侈&高端消费需求造成较大冲击。 消费需求的增速回落表现为社零总额增速的不断回落。社零总额同比增速平台不断下移，自2012年14%-15%的增速平台已经下降到目前11%-12%的增速平台。 展望未来，中国经济已经进入“新常态”，新的经济增长目标可能会继续下调到7%附近，居民收入水平增速也可能继续放缓。而对于反腐，此前市场多预期反腐是运动式，阶段性的，并在此前认为反腐的阶段性顶点已经过去，消费会迎来反弹，但事实证明，反腐是持续性的，并不存在所谓的阶段性顶点，因为反腐失去的消费也不会反弹，未来消费的构成将主要是正常的居民消费和商业消费，不过反腐冲击导致消费下滑的同比效应在将来会趋弱。综合两方面的分析，我们认为未来消费需求的增速可能会继续回落，但这种回落会比较缓慢，并且幅度不会特别大。 图4：社会消费品零售总额的增速平台不断下移 数据来源：WIND、国家统计局、安信国际 另一方面，国内CPI自2011年中见到高点后便不断回落，虽然在2013年有所反弹，但亦保持在合理范围。2013年底以来，CPI不断回落，并在2014年8月首次跌破2.0的水平，进入“1时代”。CPI的不断回落将压制终端消费品的价格，对终端消费品的盈利水平造成负面冲击。 展望未来，随着中国经济增速放缓，全球大宗商品价格持续下跌，CPI很可能继续下行。未来一段时间，中国经济面临的通缩风险要显著高于通胀风险，甚至有观点认为中国经济已经进入通缩状态，这有可能会继续压制终端消费品的价格表现。 2015年1月6日 食品饮料行业分析 安信国际 请参阅本报告尾部免责声明 第4页 图5：CPI持续下行进入“1时代” 数据来源：WIND、国家统计局、安信国际 2015年1月6日 食品饮料行业分析 安信国际 请参阅本报告尾部免责声明 第5页 2. 中国乳业市场依然是最有机会的市场 2.1. 乳业在国内食品饮料各子行业中增长最快 虽然整个消费板块从市场表现来看比较萎靡，从基本面来看也受到需求放缓与价格下行的双重压制，但食品饮料子行业众多，不同子行业面临的发展阶段并不相同，所以并不是全无亮点，个别子行业依然存在很好的机会，乳业即由于其必需消费品属性，以及所处发展阶段而依然具备良好的机会与空间。 我们选取白酒、葡萄酒、啤酒、软饮料，以及乳制品、肉制品、调味品和食用油等主要食品饮料子行业作为对比，2014年1-10月，乳制品在食品饮料各子行业中的收入与利润累计同比增速均排名第一位，大幅领先其他子行业，其中累计收入同比增速19.1%，累计利润同比增速则高达30.4%。 图6：2014年1-10月食品饮料各子行业收入增速 图7：2014年1-10月食品饮料各子行业利润增速 数据来源：WIND、安信国际 数据来源：WIND、安信国际 若将时间周期拉长，观察过去几年食品饮料各子行业收入与利润增速，可以得到相同的结论：2011年以来，食品饮料各主要子行业中，诸如白酒、啤酒、软饮料和肉制品，其收入与利润增速均经历了显著的下滑，只有乳制品下滑幅度较小，并且在2014年保持上升，整体上保持了平稳快速的增长。 图8：2011年以来食品饮料各子行业收入增速 图9：2011年以来食品饮料各子行业利润增速 数据来源：WIND、安信国际 数据来源：WIND、安信国际 乳制品在食品饮料各子行业中表现出众并非没有原因：首先，乳制品作为大众消费品和必需消费品，其营养、健康的理念已经深入人心，不可或缺，在收入增速放缓和反腐冲击下，受影响最大的是弹性较高的可选以及高端消费，2012年以来整个消 2015年1月6日 食品饮料行业分析 安信国际 请参阅本报告尾部免责声明 第6页 费大环境的变化，在过去以及将来对乳制品的负面影响要相对小得多；其次，从发展阶段的角度，虽然乳制品在中国的渗透率已有很大的提高，但依然不够，中国人均乳制品消费量依然偏低，特别是农村地区，随着收入水平的提高，乳制品消费提升的趋势非常明显；最后，消费升级依然还有空间，中国消费者对于更高质量乳制品的追求孜孜不倦，愿意为品牌、质量、风味等产品特质支付溢价，不同于欧美发达国家基本以白奶的形式消费。 从图10可以看到，农村家庭人均全年鲜奶购买量非常低，而城镇家庭中，不同收入阶层的人均全年鲜奶购买量也随收入增长而增加，可以预见，未来随着城镇化的推进，以及居民收入水平的不断提高，中国乳制品消费量还有很大的增长空间。 图10：不同收入阶段居民家庭人均鲜奶购买量 注：城镇居民家庭为2012年数据，农村居民家庭为2011年数据 数据来源：WIND、中国奶业年鉴、安信国际 2.2. 中国乳品市场是全球规模最大、增长最快的乳品市场 全球知名咨询公司Euromonitor近期的一份报告显示，从规模来看，预计到2017年中国将取代美国成为全球最大的乳品市场，同时预测2019年中国乳品市场销售额将突破700亿美元；从增长速度来看，报告认为2014-2019年全球乳品市场销售额增长的一半将来自中国、美国、俄罗斯、法国、日本、德国和英国，由此可见，中国乳品市场增长对全球乳品市场增长的贡献排在首位。 根据国家统计局的数据显示，2013年中国乳品市场规模为2,832亿人民币，这意味着2013-2019年期间，中国乳品市场的年均复合增速将达7.2%，虽然较前几年增速水平有所放缓，但依然保持了快速的增长，并且放眼全球乳品市场的增速水平，再考虑中国乳品市场的体量，中国乳品市场增长速度在全球绝对是领先的。 2015年1月6日 食品饮料行业分析 安信国际 请参阅本报告尾部免责声明 第7页 图11：中国乳品市场规模与增长速度 数据来源：Euromonitor、国家统计局、安