宏观策略固收总量之声（2019.1.21—2019.1.27）：科创板落地，提振市场人气

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 策略研究 Page 1 证券研究报告—动态报告/策略快评 一周观点回顾 宏观策略固收总量之声（1月21日至27日） 2019年01月28日 科创板落地，提振市场人气 证券分析师： 燕翔 010-88005325 yanxiang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080002 证券分析师： 董德志 021-60933158 dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 宏观经济  双轮驱动（增长+通胀）周盘点：本周宏观扩散总指数继续小幅回升，食品中肉类价格小幅上涨（20190121） 增长方面，截止2019年1月18日，国信高频宏观扩散指数B为1，指数A录得904，较上周继续小幅回升。通胀方面，上周（01.12-01.18）食品价格继续回升，其中肉类价格止跌小幅上涨，非食品价格继续下跌。  2018年四季度就业数据：民营、小微企业的就业形势依然严峻，但已边际好转（20190122） 总体看，2018Q4的调查失业率处于历史最低水平；城镇调查失业率亦是处于较低水平。全年看，城镇调查失业率保持在4.8%-5.1%，实现了预期目标，就业情况较好。从供需情况来看，全年CIER总指数除一季度与2017年持平以外，其它三个季度均下跌约18%，就业市场景气程度明显回落。另外，民营企业和小型企业的就业情况已出现边际好转，但微型企业的就业形势依然严峻，而且民企、小微企业的薪酬竞争力并不强。 策略研究  策略周报：春季躁动，一月前奏、二月最肥（20190121） 在当前市场无风险利率快速下行，经济基本面数据短期内空白的时间窗口内，我们认为2019年市场的“春季躁动”行情非常值得期待。结构上看，春季躁动上涨概率最大的几个行业几乎都是中上游周期性板块。从2000年至2018年各行业相对上证综指的超额收益来看，最大概率获得超额收益的汽车、建材、有色、化工、钢铁等行业都属于中上游行业，概率均超过了80%。因此春季躁动行情的不仅从总量上而且从结构上都是相对容易把握的。  全市场流动性分析专题：外围资金持续入场，社融数据未见好转（20190121） 总体来看，12月资金面处于中性，但结构分布不均衡。股票市场12月迎来解禁潮，成交数据回落，两融余额缩水，但外围资金持续入场，总体看流动性中性偏紧。金融市场层面，12月央行向市场净投放千亿资金，同时1月降准预计可净投放约8000亿元长期增量资金，货币和债券市场利率下行，总体看流动性充裕。12月M1增速与上月持平，M2小幅回升，社融增速未改善，资金脱虚入实渠道仍有待打通。12月至今美元指数走弱，人民币升值。各国长端利率集体下行，期限利差普遍收窄。12月份美日央行双双缩表，欧央行扩表。  观市杂谈之一：当前A股市场的三个典型性特征（20190122） 当前的A股市场存在三个典型性特征，分别是1）估值历史底部；2）盈利周期向下；3）无风险利率快速下行。趋势性行情需要盈利周期向上的配合，这个现在还未看到，但不妨碍短期出现反弹行情，短期行情的持续性和高度取决于分子（盈利）和分母（利率）的相对变化。在当前估值历史底部（下行空间有限）、两会前基本面数据真空（分子相对固定）、无风险利率快速下行（宽信用尚未出现、风险偏好上升）的时间窗口里，我们认为短期反弹的春季躁动行情是值得期待的。结构上重点关注1）受风险偏好抬升利好的5G等科技前沿板块，以及2）盈利能力稳定股息 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 率较高的消费和金融板块，在金融机构大类资产配置决策中，这些资产的相对比价因无风险利率下行而显著上升。  国信研究策划之一：2018年四季度公募基金重点持股行业变化速览（20190123） 从已披露的基金重仓股四季报的统计结果来看1）从市值行业占比的绝对值来看，我们发现医药生物、食品饮料、电子等行业占比居前；2）从市值行业占比的变化来看，房地产、电气设备、农林牧渔三个行业基金持仓占比环比明显上升；3）医药生物、食品饮料等行业当前处于超配状态，银行、非银和化工等行业当前处于低配状态。  科创板注册制落地点评：短期最大影响在于提升市场“活跃度”（20190124） 此次国家推出科创板使命明确，便利高科技企业直接融资。注册制的推出会因股票供给增加而降低市场估值，但考虑到当前A股估值处于历史底部，短期内杀估值并非主要矛盾。我们认为科创板的推出短期最大影响在于提升市场“活跃度”，提振市场“人气”，对市场是一个利好。  观市杂谈之二：科创板主题投资的三条逻辑主线（20190125） 科创板投资机会主要有三条逻辑主线：1）创投、券商，科创企业孵化器。创投机构、园区类标的，以及为科创企业提供金融融资服务的券商是科创板主题中直接受益的。2）“长期股权投资”下的潜在科创项目。上市公司的“长期股权投资”中可能蕴含大量有望在科创板上市潜在项目。3）高科技行业映射标的。据报道，科创板重点鼓励五大领域企业上市，主要包括新一代信息技术、高端装备制造和新材料、新能源及节能环保、生物医药以及技术服务领域。  2018年四季度基金持仓分析：抱团集中度弱化，加仓地产创业板（20190125） 从基金四季报披露的数据统计来看:1）2015Q4到2018Q3基金份额及资产净值均不断扩张，但2018Q4数据显示，当季基金份额增长放缓，净值小幅缩水。2）偏股型主动管理基金股票仓位持续下降。3）行业配置上，消费、上游周期板块季度占比大幅下降，同时资金更加青睐地产农业板块。4）持股集中度上，行业、个股集中度双双下降。四季度基金重仓行业集中度有所分散，重仓持股个数升至1364只，前10大重仓股市值占比较上季度下降2.5%。 固定收益  转债市场周报：平银转债率先发行，业绩预告接踵而至（20190121） 上周平银转债260亿发行，我们的申购价值分析报告为《兼具YTM及弹性，建议积极申购》。往后看，还有交通银行、江苏银行、中信银行、浦发银行、民生银行等大规模转债新券待发，普遍问题是正股股价破净，发行初始转股价受到每股净资产的限制，股性均将较弱。这里需注意的一个细节是，转股价的底价限制为最近一期经审计每股净资产，而上市公司仅年报是经审计财务数据，半年报和季报均未经审计，因此若在2018年年报公布前发行，则发行转股价将按2017年年报每股净资产，若在年报季后发行则初始转股价将稍有抬升（上市银行18年净资产均有上升），这也是平银转债在1月发行的优势所在。目前来看，另外可能在年报季前发行的是交通银行、江苏银行，其中交通银行可转债若按2017年BPS及当前股价估算初始溢价率为37.6%，较平银转债股性更弱，预计在利率条款上将有更高的补偿。另外，从上周开始上市公司陆续公布2018年业绩预告，高峰将集中在本月中下旬。从上周已公告的来看，对比市场预期，山鹰、万顺略超预期，高能符合预期，宝钢股份略不及预期。  固定收益衍生品策略周报：央行加大流动性投放，曲线策略获利效应明显（20190121） 从12月金融数据来看，信用收缩仍在持续，我们认为主要原因在于经济不活跃使得需求回暖不畅，造成社融增速位于低位。中国的经济需求中投资需求与社融增速最为相关的，固定资产投资的拐点一般领先社融增速在4-5个月左右的水平。由于基建投资、制造业投资和房地产投资这三部分占总投资的比重基本一致，且必有两者增速变动方向相同，因此在不发生大幅度跳动的情况下，投资增速的变动应该会服从多数原则的。预计后续基建投资在政策支持下将回升、制造业投资二季度保持升势、而地产投资则会下行。综合看，投资继续走低并触及前期底部概率较低，若确认2018年9-10月是投资低点，最晚隔4-5个月有可能看到社融增速达到最低点。  固定收益快评：互换工具祭出，为宽信用保驾护航（20190125） 综合来看，中国人民银行创设央行票据互换工具还是有助于支持商业银行永续债发行和流通的，并以此补充银行体系的资本金来促进银行向民营企业、小微企业贷款融资渠道的畅通，为“宽信用”保驾护航。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3  维格转债申购价值分析：偏高端女装品牌，逐步打入男装、婴童品类（20190123） 发行人维格娜丝主营高端女装的设计、生产与销售，2018年营收和归母净利润分别增长20.21%、44.28%。对比主要女装上市公司，维格娜丝毛利率较高且目前收入规模居首。公司于2017年现金收购Teenie Weenie品牌，大幅提升业绩体量及增速。同时并购贷款造成一定债务压力，截至18半年报剩余27亿借款，控股股东王致勤与宋艳俊夫妇提供担保，目前股权质押比例接近100%。正股来看，弹性较大，过去100周年化波动率约42%，估值较便宜，但2019年3月将有部分限售股解禁，占流通股的18.95%，预计对股价产生一定压制。考虑到维格转债规模不大，评级AA，利率条款较优，但正股短期有压制因素，预计上市转股溢价率2%-5%，上市初期价格102-105元，建议投资者适当参与申购。  专题报告：2018年产业债评级变动总结（20190122） 今年产业债评级除了关注利润表外，对现金流的关注度明显上升。2018年下调主体评级的产业债发行人有111个，下调数量明显高于去年同期，但好于2016年。总体来看，产业债评级下调的传统理由经营亏损仍是重要原因，另外资金链紧张，债务逾期以及担保规模较大也成为2018年评级下调的主要原因。在金融去杠杆背景下，民企外部融资环境恶化更加明显，评级下调占比提升。2018年产业债评级上调个数明显少于2017年。2018年经济增速回落，同时去杠杆推进，对企业经营存在负面影响。另外，与2017年对比来看，采掘、化工、电子等行业评级上调占比明显下降，有色金属、房地产和建筑材料则2018年评级上调占比提升较多。关注盈利下滑行业的债券估值风险：白糖价格从2016年底开始见顶回落，至今较高点已经回落27%。由于糖价周期性特征非常明显，通常三年涨三年跌，从时间周期来看2019年是最艰难的时刻。关注获现能力偏弱行业的债券估值风险：建筑装饰行业，特别是小类园林工程、装修装饰等获现能力长期偏弱。以A股上市公司为样本，装修装饰和园林工程子类获现指标连续3年为负。考虑到去杠杆对民企的融资环境影响更负面，重点关注相关企业。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数