收入超预期，创新驱动综合医疗集团远航

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 30.20 元 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 1,908.97 流通港股(百万股) 403.28 总市值(百万元) 72,918.26 年内股价最高最低(元) 31.00/18.18 沪深300指数 3446.72 上证指数 3152.19 相关报告 1.《收购C ML剩余股权，加速创新驱动的医疗器械业务板块的发展。-...》，2017.4.11 2.《扣非指标改善明显，内生外延战略卓有成效-复星医药公司点评》，2017.3.29 3.《复星医药Warning Letter点评：整体影响仅限于医工...》，2017.3.3 4.《牵手KITE成立合资公司，进入细胞治疗第一梯队-复星医药公司...》，2017.1.11 5.《与Intuitive成立合资公司，深度绑定-复星医药公司点评》，2016.9.30 王建礼 联系人 wjianli＠gjzq.com.cn 李敬雷 分析师 SAC执业编号：S1130511030026 (8621)60230221 lijingl＠gjzq.com.cn 收入超预期，创新驱动综合医疗集团远航 公司基本情况(人民币) 项目 2015 2016 2017E 2018E 2019E 摊薄每股收益(元) 1.063 1.162 1.427 1.613 1.821 每股净资产(元) 7.86 9.19 9.93 10.25 11.61 每股经营性现金流(元) 0.70 0.87 0.70 1.04 1.31 市盈率(倍) 22.10 19.91 19.72 17.45 15.45 行业优化市盈率(倍) 44.01 43.06 48.46 48.46 48.46 净利润增长率(%) 16.43% 14.05% 22.82% 13.00% 12.93% 净资产收益率(%) 13.53% 12.64% 14.38% 15.74% 15.69% 总股本(百万股) 2,314.08 2,414.51 2,414.47 2,414.47 2,414.47 来源：公司年报、国金证券研究所 事件  复星医药公告2017年1季度收入38.80亿，同比增长20.29%；归母净利润7.38亿，同比增长16.32%；扣非归母净利润5.18亿，同比增长20.05%；经营性现金流净额4.02亿，同比增长4.78%。非经常损益方面，非流动资产处置损益2.15亿，政府补助667万。 点评  收入略超预期，利润符合预期，由于季节因素，1季度销售费用投入同比增长34.99%，我们认为未来利润有望季度环比改善。  制药板块：由于前列地尔、非布司他等高毛利品种受益与招标及新近医保目录等，实现收入高速增长及占比提高，带动整体制药板块收入毛利双升，预计制药板块收入同比增长超过20%。其中1季度研发费用1.98亿，同比增长37.64%，高研发投入驱动公司长期发展。  器械板块：围绕手术机器人、激光美容、呼吸机、分子诊断、口腔牙科材料建设创新驱动的医疗器械板块。其中亚能生物HPV基因分性检测芯片凭借优秀的质量和渠道加速崛起；与Intuitive成立合资公司加速达芬奇机器人投放及手术台数的增加。  医疗服务板块：已基本形成的沿海发达城市高端医疗、二三线城市专科和综合医院相结合的医疗服务业务的战略布局，打造区域性医疗中心和大健康产业链，寻求与地方大型国有企业、公立医院及大学附属医院合作，受益于并购后的规模效应及集团整合，预计17年利润增长高于收入。 未来催化剂梳理：  Gland并购：历经了复星医药股东大会批准、中国商务部备案、中国发改委备案、美国反垄断调查批准和印度反垄断调查批准，2017年3月通过印度Foreign Investment Promotion Board (FIPB) 批准，交易完成还需要印度 cabinet committee on economic affairs的批准。经过协商，交易之终止日延长至2017年7月27日。2017年4月，复星医药为子公司申请的期限为12个月、总额不超过 80,000 万美元的贷款提供连带责任保证。我们预计并购有望近期顺利完成。完成Gland并购一方面可以增厚公司业绩，另外一方面可以凭借Gland的优秀的生产、研发、注册和销售团队将复星的优势产品销往海外，同时可以在原料药、注射剂生产、研发等方面产生协同效应，特别的，公司后续有望获批的胰岛素、单抗等也可以进入国际市场，由此进入02004006008001,00018.1822.6127.04160 427160 727161 027170 127170 427人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 复星医药 国金行业 沪深300 2017年04月27日 复星医药 (600196.SH) 医药流通行业 评级：买入 维持评级 公司点评 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 制剂出口第一梯队。  复宏汉霖单抗临床揭盲及获批：目前针对CD20及HER2靶点的生物仿制药进入临床III期，年内针对CD20的III期数据有望揭盲，申报生产。  重申我们的推荐逻辑：从利润结构来看，复星医药经常性损益占比越来越高，经常性损益中的药品和器械占比逐步提高；研发投入逐年大幅增加，带来估值重构；研发和医疗服务经过多年投入，进入收获期；公司通过并购Gland、与Kite成立合资公司等模式，弯道超车，进入制剂出口和细胞治疗第一梯队。整体来看，复星医药成为创新驱动的综合医疗集团，市场地位提高和未来空间进一步打开。 盈利预测  不考虑Gland并 表 ，我们预计公司17-19年 归 母 净 利 润 分 别 为34.1/38.9/44.0亿，考虑到公司利润结构改善带来的估值重构以及研发的收获期，给予买入评级。 风险提示  并购低于预期、整合低于预期、新产品获批低于预期、产品降价 公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张表预测摘要 来源：公司公告、国金证券研究所 公司点评 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场中相关报告评级比率分析 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 买入 0 0 2 2 10 增持 0 0 0 0 1 中性 0 0 0 0 0 减持 0 0 0 0 0 评分 0.00 0.00 1.00 1.00 1.09 来源：朝阳永续 市场中相关报告评级比率分析说明： 市 场中相 关报告投 资建议 为“买 入”得1分 ，为“增持”得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00 =买入； 1.01~2.0=增持 ； 2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 历史推荐和目标定价(人民币) 序号 日期 评级 市价 目标价 1 2016-08-02 买入 20.80 24.00～25.00 2 2016-08-04 买入 20.97 N/A 3 2016-08-24 买入 21.57 24.80～28.00 4 2016-09-30 买入 23.22 27.00～30.00 5 2017-01-11 买入 23.73 N/A 6 2017-03-03 买入 25.68 N/A 7 2017-03-29 买入 27.48 N/A 8 2017-04-11 买入 28.66 N/A 来源：国金证券研究所 长期竞争力评级的说明： 长期竞争力评级着重于企业基本面，评判未来两年后公司综合竞争力与所属行业上市公司均值比较结果。 优化市盈率计算的说明： 行业优化市盈率中，在扣除行业内所有亏损股票后，过往年度计算方法为当年年末收盘总市值与当年股 票净利润总和相除，预期年度为报告提供日前一交易日收盘总市值与前一年度股票净利润总和相除。 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上； 增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%； 中性：预期未来6－12个月内变动幅度在 -5%－5%； 减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 05001,0001,5002,00017.3222.7328.1433.55150427150727151027160127160427160727161027170127170427成交量 人民币(元) 历史推荐与股价 公司点评 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 上海 北京 深圳 电话：021-60753903 传真：021-61038200 邮箱：researchsh@gjzq.com.cn 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路1088号 紫竹国际大厦7楼 电话：010-66216979 传真：010-66216793 邮箱：researchbj@gjzq.com.cn 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街3号4 层 电话：0755-83831378 传真：0755-83830558 邮箱：researchsz@gjzq.com.cn 邮编：518000 地址：中国深圳福田区深南大道4001号 时代金融中心7BD 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请。 证券研究报告是用于服务机构投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 本报告仅供国金证券股份有限公司的机构客户使用；非国金证券客户擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。