2018年三季报点评：高端化持续推进，业绩稳健提升

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2018年10月31日 证券研究报告•2018年三季报点评 增持 （维持） 当前价： 26.24元 重庆啤酒（600132） 食品饮料 目标价： ——元（6个月） 高端化持续推进，业绩稳健提升 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：李光歌 执业证号：S1250517080001 电话：021-58351839 邮箱：lgg@swsc.com.cn 联系人：周金菲 电话：0755-23614240 邮箱：zjfei@swsc.com.cm [Table_QuotePic] 相对指数表现 -24%-7%10%27%44%62%17-1017-1218-218-418-618-818-10重庆啤酒沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.84 流通A股(亿股) 4.84 52周内股价区间(元) 18.29-33.47 总市值(亿元) 126.99 总资产(亿元) 34.95 每股净资产(元) 2.40 相关研究 [Table_Report] 1. 重庆啤酒（600132）：高端化策略效果显著，Q2扣非净利润环比加速 (2018-08-24) 2. 重庆啤酒（600132）：资产减值影响逐渐减弱，产品结构升级明显 (2018-04-15) [Table_Summary]  业绩总结：公司2018年前三季度实现收入29.24亿元（+8.8%），归母净利润3.85亿元（+21.7%），扣非净利润3.54亿元（+16.8%）；其中18Q3实现收入11.6亿元（+5.77%），归母净利润1.74亿元（+13.28%），扣非净利润1.59亿（+6.83%）。  销量略有增长，产品高端化效果显著，吨价提升。Q3收入增速为5.8%，较Q1/Q2略有放缓，今年重庆入夏较早影响Q3销售。1、从销量上看，公司1-9月份实现销量79.4万千升，同比+4.9%，增长原因：1）委托加工量的增长，2）受益世界杯效应自身销量提升。2、从吨价看，公司1-9月份整体吨价达3684元/吨，同比提升4%（排除委托加工实际吨价提升更明显），吨价提升原因主要是部分产品提价+中高端占比提升。3、从产品结构来看，1-9月高档啤酒（8元以上）、中档啤酒（4-8元）、低档啤酒（4元以下）分别实现收入4.2亿、19.9亿、3.96亿，同比+11.39%、6.99%、3.46%，呈现全面增长态势。高档啤酒增速最快，公司高端化战略效果显著，“特醇嘉士伯”、“乐堡野”等高端产品呈现快速放量势头；中档啤酒（重庆品牌）替代低档啤酒（山城品牌）已基本完成，增长趋于稳定。4、分区域看，重庆、四川、湖南市场1-9月份分别实现收入21.3亿元（+5.38%）、4.48亿元（+12.2%）、2.23亿元（+14.54%）：重庆增长主要来自于提价和产品结构优化、四川和湖南委托加工量大幅增加。  高端化+提价致毛利率提升，Q3扣非净利率同比持平。1、公司Q3毛利率43.76%，同比+2.68pp，主要原因是公司提价叠加高端产品放量。2、Q3三费率+研发费用率为17.71%，同比-2.62pp，其中销售费用率、管理费用率（含研发）、财务费用率分别为14.68%、2.51%、0.52%，同比-2.15pp、-0.43pp、-0.04pp，主要变化：销售费用有所收缩（费用侧重品牌宣传，促销和人员费用下降）以及管理效率改善带动管理费用率下降。3、公司由于产品结构优化故对现流通瓶型进行调整，Q3资产减值损失1169万元（环比有所扩大）；4、Q3所交所得税4794万元（17Q3仅为2.7万元），在亏损抵扣因素消除后所得税率恢复正常水平，Q3扣非净利率13.7%，同比基本持平。  盈利预测与投资建议。预计2018-2020年收入复合增速为8.3%，归母净利润复合增速为20.3%，EPS分别为0.87、1.01、1.19元，对应PE分别为30X、26X、22X，维持“增持”评级。  风险提示：原材料价格或大幅波动，销售或不及预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 3175.52 3458.56 3732.91 4029.62 增长率 -0.64% 8.91% 7.93% 7.95% 归属母公司净利润（百万元） 329.46 419.56 488.86 574.38 增长率 82.03% 27.35% 16.52% 17.49% 每股收益EPS（元） 0.68 0.87 1.01 1.19 净资产收益率ROE 27.99% 29.74% 29.71% 29.86% PE 39 30 26 22 PB 10.90 9.09 7.80 6.67 数据来源：Wind，西南证券 重庆啤酒（600132）2018年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 现金流量表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 3175.52 3458.56 3732.91 4029.62 净利润 326.12 415.30 483.90 568.55 营业成本 1926.02 2065.91 2201.39 2357.36 折旧与摊销 161.61 282.55 283.87 285.01 营业税金及附加 264.90 288.95 312.25 336.78 财务费用 23.14 11.80 12.73 13.74 销售费用 465.22 504.95 541.27 564.15 资产减值损失 67.98 50.00 40.00 40.00 管理费用 155.72 169.47 179.18 181.33 经营营运资本变动 279.01 -54.27 57.06 49.27 财务费用 23.14 11.80 12.73 13.74 其他 -37.84 -88.71 -112.88 -105.94 资产减值损失 67.98 50.00 40.00 40.00 经营活动现金流净额 820.03 616.67 764.69 850.63 投资收益 73.19 68.00 65.00 65.00 资本支出 19.92 -10.00 -10.00 -10.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -13.46 58.00 55.00 55.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 6.46 48.00 45.00 45.00 营业利润 334.45 435.49 511.09 601.26 短期借款 -6.56 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 10.55 3.99 3.70 3.58 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 345.00 439.47 514.79 604.84 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 18.87 24.17 30.89 36.29 支付股利 -387.18 -197.68 -251.73 -293.31 净利润 326.12 415.30 483.90 568.55 其他 -11.76 1.93 -12.73 -13.74 少数股东损益 -3.34 -4.25 -4.96 -5.82 筹资活动现金流净额 -405.50 -195.75 -264.47 -307.06 归属母公司股东净利润 329.46 419.56 488.86 574.38 现金流量净额 420.99 468.92 545.22 588.57 资产负债表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 财务分析指标 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金 688.84 1157.75 1702.98 2291.55 成长能力 应收和预付款项 86.60 103.93 111.23 118.23 销售收入增长率 -0.64% 8.91% 7.93% 7.95% 存货 631.31 663.55 731.02 800.56 营业利润增长率 79.25% 30.21% 17.36% 17.64% 其他流动资产 199.83 189.09 204.09 220.32 净利润增长率 133.04% 27.35% 16.52% 17.49% 长期股权投资 131.92 131.92 131.92 131.92 EBITDA 增长率 33.57% 40.57% 10.67% 11.43% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 1353.29 1094.32 834.03 572.61 毛利率 39.35% 40.27% 41.03% 41.50% 无形资产和开发支出 308.74 295.24 281.73 268.23 三费率 20.28% 19.84% 19.64% 18.84% 其他非流动资产 105.65 115.57 125.49 135.41 净利率 10.27% 12.01% 12.96% 14.11% 资产总计 3506.18 3751.39 4122.51 4538.84 ROE 27.99% 29.74% 29.71% 29.86% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 9.30% 11.07% 11.74% 12.53% 应付和预收款项 713.78 656.01 725.13 785.85 ROIC 65.24% 150.02% 4713.44% -193.74% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 16.35% 21.10% 21.64% 22.33% 其他负债 1627.15 1698.78 1768.60 1848.98 营运能力 负债合计 2340.92 2354.79 2493.73 2634.83 总资产周转率 0.92 0.95 0.95 0.93 股本 483.97 483.97 483.97 483.97 固定资产周转率 2.59 2.87 3.93 5.83 资本公积 0.00 0.00 0.00 0.00 应收账款周转率 81.41 98.50 85.45 89.39 留存收益 693.42 915.29 1152.42 1433.48 存货周转率 2.00 2.35 2.35 2.35 归属母公司股东权益 1163.66 1399.27 1636.39 1917.45 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 115.51% — — — 少数股东权益 1.60 -2.66 -7.62 -13.44 资本结构 股东权益合计 1165.26 1396.61 1628.77 1904.01 资