2018年三季报点评：业绩增速稳定，持续看好公司成长性

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2018年10月24日 证券研究报告•2018年三季报点评 买入 （维持） 当前价： 82.05元 片 仔 癀（600436） 医药生物 目标价： ——元（6个月） 业绩增速稳定，持续看好公司成长性 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱国广 执业证号：S1250513110001 电话：021-58351962 邮箱：zhugg@swsc.com.cn 分析师：何治力 执业证号：S1250515090002 电话：023-67898264 邮箱：hzl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 -23%2%26%51%76%100%17/1017/1218/218/418/618/818/10片 仔 癀沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 6.03 流通A股(亿股) 6.03 52周内股价区间(元) 61.54-129.82 总市值(亿元) 495.02 总资产(亿元) 64.32 每股净资产(元) 7.80 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  事件：公司公告2018年前三季度营业收入、扣非净利润分别约为35.9亿元、9亿元、同比增速分别约为30.7%、39.5%；2018Q3营业收入、扣非净利润分别约为11.3亿元、1.2亿元、同比增速分别约为19.3%、29.3%。  Q3销量增速放缓，净利润增长较稳定。收入端。公司前三季度营业收入约为36亿元，同比增速约为31%；其中医药工业、医药商业、日化板块分别约为14.7亿元、17.4亿元、3.4亿元，同比增速分别约为28.5%、30.8%、38.4%，日化板块增速较上半年有加速；按用药分类，肝病用药约为14.2亿元，同比增速约为32%；母公司收入约为14.7亿元，同比增速约为28.5%，片仔癀系列销售单季度增速放缓。我们判断为公司在Q3对片仔癀系列进行了控货销售，Q4销量或恢复增长。利润端。公司前三季度扣非净利润约为9亿元，同比增速约为39.5%，略超市场预期，具体点评如下：1）整体毛利率约为43.8%，同比提升约0.6个百分点；其中母公司毛利率约为80.3%，同比下降约1.6个百分点，而医药商业及日化毛利率有提升；2）期间费用率约为13.9%，同比下降约1.6个百分点，整体控制较好。其中销售费用、管理费用增速分别约为16%、21.6%，均低于同期收入增速。母公司期间费用率约为11%，同比下降约3个百分点，其中销售费用约为0.8亿元，同比下降约7%，或为终端销售策略变化所致。单季度来看，2018Q3营业收入、扣非净利润分别约为11.3亿元、1.2亿元、同比增速分别约为19.3%、29.3%；Q3母公司营业收入、净利润分别约为4.4亿、2.7亿元，同比增速分别约为6.1%、8.4%，受产品控货销售影响，以及无提价同比因素，故增速均为放缓趋势。其他指标如存货约为16.4亿元，Q3单季度增加约2亿元，原材料储备继续增加；预收款项约超过0.5亿元，与H1相比几乎翻番增长；经营性现金流净额约为1.1亿，同比下降约84%，原因是持有到期存款增加、商业占用及原材料采购等，但其环比改善明显，销售回款仍较好。  提速发展趋势明显，持续看好公司快速成长。1）管理层战略清晰，由原来坐商制变革为主动营销。目前轻资产体验店等模式已使片仔癀产品从福建、华南逐步走向华中、华北乃至全国，体验店模式及相关政策将得到继续推进。a、强化建设片仔癀体验店建设，目前数量或超过150家，后续还将继续开设，预计体验店渠道销售快速放量仍将持续；b、加强产品终端价格管理保证渠道利润空间，加大对体验店及经销商在品牌宣传等方面的支持力度，促进产品销售；2）稀缺性强化提价逻辑。目前全国天然麝香需求竞争加剧，原材料稀缺性。片仔癀系列在上轮提价后消费端接受度较好，量价齐升趋势明显，预计其出厂价及终端价仍有持续提价动力和空间。由于牛黄等原材料价格上涨明显，期间内肝病用药整体毛利率下滑约3.4个百分点，我们认为在成本上升的背景下，产品提价预期仍较强烈；3）存在市场预期差。我们认为公司产品具有独特、稀缺及其发展阶段特殊性，理应享受高估值；麝香行业供给虽然紧张，但是行业内部仍有分化，但对于公司而言其原材料产能瓶颈限制较弱，具体原因有原材料储备丰富、行业养麝数量有改善、养麝基地储备，且申请增加配额已经获得通过等，预计麝香的供给是稳定且持续的。  盈利预测与投资建议。预计公司2018-2020年EPS分别为1.89元、2.56元、3.46元，对应市盈率分别为43倍、32倍、24倍。我们长期看好公司稀缺性及产品提价逻辑，且随着公司在营销领域不断加强，品牌形象提升将带动大健康系列销售，收入或维持快速增长，维持“买入”评级。  风险提示：产品销售或不达预期、市场拓展或不达预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 3713.95 4913.09 6266.73 8018.98 增长率 60.85% 32.29% 27.55% 27.96% 归属母公司净利润（百万元） 807.02 1141.80 1542.24 2086.64 增长率 50.53% 41.48% 35.07% 35.30% 每股收益EPS（元） 1.34 1.89 2.56 3.46 净资产收益率ROE 17.64% 21.60% 23.93% 25.95% PE 61 43 32 24 PB 11.19 9.56 7.78 6.22 数据来源：Wind，西南证券 片 仔 癀（600436）2018年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 现金流量表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 3713.95 4913.09 6266.73 8018.98 净利润 780.43 1118.80 1522.24 2066.64 营业成本 2107.19 2714.83 3417.44 4314.48 折旧与摊销 70.60 55.49 55.49 55.49 营业税金及附加 39.63 56.63 70.45 90.91 财务费用 -4.18 -47.95 -55.55 -75.96 销售费用 403.53 491.31 564.01 641.52 资产减值损失 13.61 10.00 10.00 10.00 管理费用 271.91 343.92 438.67 561.33 经营营运资本变动 -266.68 -685.91 -370.12 -745.53 财务费用 -4.18 -47.95 -55.55 -75.96 其他 83.16 -29.59 -29.78 -30.18 资产减值损失 13.61 10.00 10.00 10.00 经营活动现金流净额 676.93 420.84 1132.28 1280.46 投资收益 47.58 20.00 20.00 20.00 资本支出 -157.71 -30.00 -30.00 -30.00 公允价值变动损益 -0.06 0.00 0.00 0.00 其他 220.84 55.30 20.01 20.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 63.13 25.30 -9.99 -10.00 营业利润 947.39 1364.35 1841.70 2496.70 短期借款 116.04 -466.90 0.00 0.00 其他非经营损益 -5.83 -20.00 -10.00 -10.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 941.56 1344.35 1831.70 2486.70 股权融资 -0.09 0.00 0.00 0.00 所得税 161.14 225.56 309.46 420.06 支付股利 -161.18 -241.75 -342.65 -462.41 净利润 780.43 1118.80 1522.24 2066.64 其他 -370.40 -73.83 55.55 75.96 少数股东损益 -26.59 -23.00 -20.00 -20.00 筹资活动现金流净额 -415.63 -782.48 -287.11 -386.45 归属母公司股东净利润 807.02 1141.80 1542.24 2086.64 现金流量净额 322.28 -336.34 835.18 884.01 资产负债表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 财务分析指标 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金 2117.10 1780.76 2615.95 3499.96 成长能力 应收和预付款项 690.70 1019.60 1268.31 1608.01 销售收入增长率 60.85% 32.29% 27.55% 27.96% 存货 1242.83 1939.89 2303.49 2970.53 营业利润增长率 55.70% 44.01% 34.99% 35.56% 其他流动资产 167.54 104.24 123.32 161.89 净利润增长率 53.99% 43.36% 36.06% 35.76% 长期股权投资 389.17 389.17 389.17 389.17 EBITDA 增长率 56.63% 35.32% 34.24% 34.46% 投资性房地产 40.51 5.17 5.17 5.17 获利能力 固定资产和在建工程 248.90 248.07 247.24 246.41 毛利率 43.26% 44.74% 45.47% 46.20% 无形资产和开发支出 215.51 191.64 167.78 143.91 三费率 18.07% 16.02% 15.11% 14.05% 其他非流动资产 536.02 535.23 534.43 533.64 净利率 21.01% 22.77% 24.29% 25.77% 资产总计 5648.28 6213.77 7654.84 9558.67 ROE 17.64% 21.60% 23.93% 25.95% 短期借款 466.90 0.00 0.00 0.00 ROA 13.82% 18.01% 19.89% 21.62% 应付和预收款项 428.91 589.07 742.34 934.63 ROIC 38.43% 42.48% 46.25% 51.61% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 27.30% 27.92% 29.39% 30.88% 其他负债 327.23 444.20 552.41 659.72 营运能力 负债合计 1223.04 1033.27 1294.75 1594.35 总资产周转率 0.70 0.83 0.90 0.93 股本 603.32 603.32 603.32 603.