银行业金融科技（Fintech）研究系列1：虚拟银行，建议投资者关注中小型非银金融股

2018年09月11日（星期二） 金融科技(Fintech)研究系列1 平安证券有限公司 证券研究院 虚拟银行 建议投资者关注中小型非银金融股 香港金管局准备发放虚拟银行牌照 金管局于2017年9月公布在香港引入虚拟银行，并在2018年2月及5月两度修订《虚拟银行的认可》指引。虚拟银行牌照申请在8月31日截止，有29家机构已向金管局递交申请书，据媒体报导金管局预期将会在今年年底至明年第一季完成审批，首批虚拟银行牌照可能逹到8张至10张。 虚拟银行的市场定位 虚拟银行在外国已经有超过20年的经验，香港金管局亦在2000年发出《虚拟银行的认可》指引。虽然大部份的香港传统银行在过去数年都已经把系统全面升级，建立了全面的在线金融服务平台，但是薪酬，租金及设备等分行网络运营成本依然占总成本的三分二。虚拟银行没有实体分行，有机会进一步压低固定运营成本，能收取比传统低的服务费。金管局认为虚拟银行应该面向零售客户和中小型企业，提供普及的金融服务。然而，我们认为香港不能直接套用外国的经验，外国的第一代虚拟银行是用新的服务方式拓荒新的市场，而香港未来的虚拟银行将会一开始便需要面对来自传统银行已发展的在线业务的激烈竞争。香港的虚拟银行的定位可能是：(1)找到新的突破点去抢占传统银行的固有市场，或是(2)成为助力其他金融业务发展的工具。 虚拟银行的竞争力 我们期望虚拟银行能够利用创新科技减省重复的工作，专注标准化借贷和支付领域，提供比传统银行更快捷更便宜的零售银行服务。 在监管框架的层面，虚拟银行需要应付比传统银行严格的要求，不但须要遵守适用于传统银行的同一套监管规定，企业亦要在申请虚拟银行牌照时另外一并递交退场计划。另外，金管局认为虚拟银行不应设立最低户口结余要求或征收低户口结余收费。我们预期首批虚拟银行将会由具备多年传统银行管理经验的专业人员领导，香港首批虚拟银行的商业模式亦可能倾向保守，结果很可能是部份创新能力不高的虚拟银行只能透过发动价格战去争夺市场份额。 对整个银行业的影响 根据外国的经验，虚拟银行往往要提供比传统银行高的存款利率。如果新的虚拟银行单纯依靠较高的存款利率或较低的收费作争武器，将对银行净息差施加下跌压力，拖累香港银行业的收入。在过去2年，香港零售银行业的收入结构从非利息服务费转向借贷融资业务，我们预期香港零售银行业的非利息收入占总资产比有可能继续下降，收入结构可能会进一步向借贷融资业务偏移。 结论 对于非银金融机构和科企，虚拟银行牌照是发展全面的金融业务的入场券。可是现阶段信息非常有限，我们无法有效分析虚拟银行牌照能带来多少利益。建议投资者集中关注正在申请虚拟银行牌照的中小型的非银金融类股票的消息，包括中新控股(8207.HK)和时富金融(510.HK)。 风险提示: 1)政策监管风险 2）宏观经济波动风险 3）项目执行风险 4）利率风险 5）客户信用风险 6）流动性风险 7）会计风险 市值 市盈率 市帐率 公司 股票代码 现价 (百万港元) 2017 2018E* 2019E* 2018上半年 中新控股 8207.HK HK$0.425 9,835 15.3x 18.6x 12.4x 1.4X 时富金融 510.HK HK$0.086 427 -18.9X 不适用 不适用 0.6X *市场一致预期 资料来源：彭博 李永琛 darrenlee@pingansec.com.hk 未评级 前次评级 不适用 股价表现 资料来源：彭博 % 1m 6m 12m 中新控股8207 HK -16.7 -53.8 -59.9 时富金融1245 HK -17.3 -50.3 -65.6 恒生指数 -6.3 -12.3 -2.2 -70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%8207 HK恒生指数-80%-60%-40%-20%0%20%40%510 HK恒生指数 2018年09月11日（星期二） 香港金管局准备发放虚拟银行牌照 金管局于2017年9月公布一系列措施，推动香港迈向「智慧银行新纪元」，其中一项措施就是在香港引入虚拟银行，并在2018年2月及5月两度修订《虚拟银行的认可》指引。虚拟银行牌照申请在8月31日截止，有29家机构已向金管局递交申请书，据媒体报导金管局预期将会在今年年底至明年第一季完成审批，首批虚拟银行牌照可能逹到8张至10张。超过70间机构曾表示希望在香港经营拟银行，当中包括传统银行、支付服务商、网贷平台、电商巨头等等。金管局表示有兴趣创办虚拟银行的企业在8月31日之后仍可继续提交牌照申请，但它们的申请将会在较后时间才被处理。 综合媒体的报导，部分金融企业和科技企业是合作申请虚拟银行牌照，据报导中国银行是和京东合作，东亚银行是和Airwallex合作，AMTD是和小米合作，时富金融是和四方精创合作。部分巨企，例如渣打银行和阿里旗下的蚂蚁金服，则会独力申请牌照。 图1：部分曾公开表示有兴趣申请虚拟银行牌照的机构名单 公司 行业类别 竞争优势 集团市值/估值 东亚银行 (23.HK) 银行 传统银行，熟识香港金融环境 800亿港元 (超过100亿美元) 中国银行香港 (2388.HK) 银行 传统银行，熟识香港金融环境 3800亿港元 (超过480亿美元) 渣打银行 (2888.HK) 银行 传统银行，熟识香港金融环境 2100亿港元 (超过250亿美元) 中新控股科技 (8207.HK) 非银行金融 综合金融科技集团，为中小企，商户及个人提供全天候的网上金融服务 98亿港元 (超过12亿美元) 中国平安保险 (2318.HK) 非银行金融 中国三大综合金融集团之一 11400亿港元 (超过1600亿美元) 康宏环球 (1019.HK) 非银行金融 保险及资产管理产品分销商 25亿港元 (超过3亿美元) AMTD 尚乘 非银行金融 本土综合金融机构，业务范围包括财务雇顾问、资产管理、保险销售及私募投资 没有数据 时富金融 (510.HK) 非银行金融 本土证券商 4亿港元 (超过0.5亿美元) Welab 非银行金融 在中国和香港分别经营网贷平台「我来贷」和「WeLend」 估值超过10亿美元; 2013年至今筹募了4亿美元 TNG 非银行金融 香港电子货币包领域的先行者 2017年9月筹募了1.15亿美元 Airwallex 非银行金融 提供跨境支付服务 2018年7月B轮融资筹募了8000万美元 Neat 非银行金融 发行虚拟预付卡，并提供技术支持 2018年7月筹募了200万美元 Yedpay! 非银行金融 提供对接支付宝和银联卡的支付平台 没有数据 CurrencyFair 非银行金融 国际汇款服务商 没有数据 香港电讯 (6823.HK) 通讯服务 香港最大固网电话营辧商 750亿港元 (接近100亿美元) 腾讯 (700.HK) 信息科技 开发网络游戏、实时通讯软件及在线支付平台(微信) 30000亿港元 (超过3800亿美元) 四方精创 (300468.SZ) 信息科技 深圳上市金融IT服务企业 29亿人民币 (超过4亿美元) 携程 (CTRP.US) 电商 中国最大在线旅行服务公司 200亿美元 阿里巴巴 (BABA.US) 电商 中国最大电商，集团主要股东持有支付宝 4100亿美元 京东 (JD.US) 电商 中国第二大电商 380亿美元 小米 (1810.HK) 手机及家电生产 全球第四大手机制造商 (2018年第一季) 2500亿港元 (超过320亿美元) 资料来源：新闬媒体报导，公司报告 2018年09月11日（星期二） 3 虚拟银行的市场定位 虽然这是香港首次发出虚拟银行牌照，但虚拟银行其实并不是新事物，在外国已经有超过20年的经验，甚至香港金管局本身亦曾经在2000年发出《虚拟银行的认可》指引。香港的传统银行业在过去几年也投入了以上亿元的资本开拓网上银行业务，发展渐趋成熟，例如星展香港就有35%的新客户是来自数码渠道。 上世纪90年代成立的ING Direct是虚拟银行的先驱，主力发展个人及小微企贷款，楼房按揭，零售投资产品等。ING Direct是一间纯粹的在线零售银行，没有实体分行，大量节省职员薪金、租金、设备等成本。凭借较低运营成本的优点，ING Direct在欧美国家迅速扩展，可惜控股企业ING在2008年的金融海啸受到严重打击，最终需将英国、美国、加拿大等各地的ING Direct拆售给其他金融机构，例如Capital One在2011年以90亿美元收购ING Direct USA，Scotiabank在2012年以31亿加元收购ING Direct Canada。ING Direct的经验证明了虚拟银行的商业模型是能够成功的，ING Direct的业务被高价收购则显示传统银行希望把握在线金融服务的高速增长，急于建立成功的在线平台。 虽然大部份的香港传统银行在过去数年都已经把系统全面升级，大量利用科技减少人的工作，同时建立了全面的在线金融服务平台，但是薪酬，租金及设备等分行网络运营成本依然占总成本的三分二。下图2归纳了4间以聚焦香港本地市场的传统银行2018年上半年的几项财务数据，包括中国银行香港(2388.HK)，恒生银行(11.HK)，东亚银行23.HK)和大新银行(2356.HK)。薪酬是最主的支出项目，占总支出的50%-68%，租金及设备占总支出的12%-15% (图3)。虚拟银行没有实体分行，有机会进一步压低固定运营成本，能收取比传统低的服务费。 (单位：百万港元) 中国银行香港 恒生银行 东亚银行 大新银行 股票代码 2388.HK 11.HK 23.HK 2356.HK 净利息收入 18,490 14,228 6,250 2,114 非利息收入 9,067 6,421 2,276 766 总收入 27,557 20,649 8,526 2,880 薪酬支出 4,053 2,866 2,518 877 租金及设备支出 (不包括折旧) 856 840 569 163 其他支出 2,091 2,016 1,099 241 总支出 7,000 5,722 4,186 1,281 资料来源：公司资料 图2：4间香港传统银行(中国银行香港，恒生银行，东亚银行，大新银行) 2018年上半年财务数据 2018年09月11日（星期二） 4 资料来源：公司资料 金管局认为虚拟银行应该面向零售客户和中小型企业，提供普及的金融服务。外国的经验似乎支持金管局的说法。在印度，Amazon 的Amazon Pay正积极吸收小额存款，用户可以每月存入10,000卢比(约140美元)，并且Amazon会派员到户接收存款。 然而，我们认为香港不能直接套用外国的经验，外国的第一代虚拟银行是用新的服务方式拓荒新的市场，而香港未来的虚拟银行将会一开始便需要面对来自传统银行已发展的在线业务的激烈竞争。香港的虚拟银行的定位可能是：(1)找到新的突破点去抢占传统银行的固有市场，例如利用大数据计量风险和快速审批的借贷，或是(2)成为助力其他金融业务发展的工具，例如作为在线支付服务和在线理财服务背后的融资结算平台。 根据金管局数据，香港银行体系2018年7月总存款为129,455亿港元，总贷款及垫款未偿还余额为97,735亿港元(图4)。其中