2018年半年报点评：量价齐升助力业绩快速增长

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2018年08月31日 证券研究报告•2018年半年报点评 增持 （维持） 当前价： 3.74元 山鹰纸业（600567） 轻工制造 目标价： 4.48元（6个月） 量价齐升助力业绩快速增长 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 -24%-16%-8%0%8%16%17/817/1017/1218/218/418/618/8山鹰纸业沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 45.71 流通A股(亿股) 45.71 52周内股价区间(元) 3.58-5.63 总市值(亿元) 170.94 总资产(亿元) 321.52 每股净资产(元) 2.50 相关研究 [Table_Report] 1. 山鹰纸业（600567）：业绩高增长，龙头效应凸显 (2018-01-16) 2. 山鹰纸业（600567）：三季度业绩兑现，预计全年盈利高增长 (2017-10-20) [Table_Summary]  事件：公司发布半年报，上半年实现主营业务收入119.5亿元，同比增长60.2%；实现归母净利润17.1亿元，同比增长106.5%；实现扣非归母净利润14.9亿元，同比增长84.6%。其中Q1/Q2营收增速分别为61%/60%；归母净利润增速分别为40%和180%。收购北欧纸业和福建联盛纸业带来并表收入27.8亿元，净利润3亿元，若剔除并表，H1收入增速约23%，净利润增速约70%。  造纸业务量价齐升，原材料优势助力利润率再上台阶。上半年公司造纸业务实现营收95亿元，同比增长77.4%；毛利率为26.1%，同比提升1.1pp。量方面，造纸产量从177万吨上升至232万吨（+31%），量价均出现较大幅度提升。收入快速增长的基础上，原材料优势是利润率提升的关键。在前十八批外废进口配额中公司共获取配额200多万吨，而外废11#目前均价215美元/吨，与今年来国废2780元/吨的均价相差约1200元/吨，公司在进口配额优势上非常明显，预计龙头红利在下半年仍有所体现。费用率方面，随着产量快速扩大后规模效应进一步显现，上半年三费率下滑0.87个百分点至9.9%。山鹰纸业作为包装纸行业龙头进口配额优势明显，且具有上游废纸回收厂的资源，使得公司相较中小企业更易对废纸品质把控。即使废纸采购发生变化仍能在同业中保持成本领先；此外下游包装业务为公司开拓新成长空间，高附加值产品未来有望带来利润率的持续改善，行业龙头有望实现强者恒强。  包装业务受原材料影响，下半年或好转。上半年公司包装实现收入21亿元，同比增长32%，包装产量从4.9亿平上升至5.8亿平（+19%），毛利率11.6%，下滑2.6pp。原材料是箱板纸和瓦楞纸，上半年箱板纸和瓦楞纸同比涨幅分别为23%和25%，而包装价格转嫁具有一定滞后性导致毛利率回落。当前价格企稳，我们判断下半年公司的成本压力将有所缓解，毛利率或得到修复。  盈利预测与投资建议。由于北欧纸业和联盛纸业并表，且公司的原材料优势对利润率的提升进一步凸显，上调公司盈利预测。预计2018-2020年EPS分别为0.64、0.74、0.84元，参考同行业给予18年PE7倍，目标价4.48元，维持“增持”评级。  风险提示：原材料价格大幅波动的风险；新增产能推进不及预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 17469.68 27103.51 32251.41 37733.15 增长率 43.96% 55.15% 18.99% 17.00% 归属母公司净利润（百万元） 2014.52 2911.62 3366.29 3847.81 增长率 471.00% 44.53% 15.62% 14.30% 每股收益EPS（元） 0.44 0.64 0.74 0.84 净资产收益率ROE 19.34% 20.88% 20.56% 20.11% PE 8 6 5 4 PB 1.64 1.22 1.04 0.89 数据来源：Wind，西南证券 山鹰纸业（600567）2018年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设1：随着北欧纸业、联盛纸业并表，华中产能逐步释放，未来三年公司产量将大幅扩容。预计2018-2020年造纸业务产量增速分别为32%、23%和15%。 假设2：公司作为包装纸行业龙头，具有占比较大的外废进口配额，资源优势进一步凸显。但在纸价高位企稳后，利润率或逐渐回归均衡。预计2018-2020年毛利率分别为23.4%、22.58%和22.2%。 基于以上假设，我们预测公司2018-2020年分业务收入成本如下表： 表1：分项收入成本预测 亿元 2017A 2018E 2019E 2020E 合计 营业收入 174.70 271.04 322.52 377.34 yoy 43.96% 55.15% 18.99% 17.00% 营业成本 134.49 207.61 249.68 293.56 毛利率 23.02% 23.40% 22.58% 22.20% 箱板原纸 营业收入 85.25 136.40 160.95 185.09 yoy 37.82% 60.00% 18.00% 15.00% 营业成本 65.72 101 122 143 毛利率 22.91% 26.00% 24.00% 23.00% 纸制品 营业收入 21 27.30 32.76 37.67 yoy 35.69% 30.00% 20.00% 15.00% 营业成本 18.58 24 28 32 毛利率 11.52% 12.00% 14.00% 15.00% 其他 营业收入 89.45 107.34 128.81 154.57 yoy 55% 20.00% 20.00% 20.00% 营业成本 68.77 83 99 119 毛利率 23.12% 23.00% 23.00% 23.00% 数据来源：西南证券 山鹰纸业（600567）2018年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 现金流量表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 17469.68 27103.51 32251.41 37733.15 净利润 2020.23 2919.88 3375.83 3858.72 营业成本 13449.42 20760.80 24967.47 29355.92 折旧与摊销 648.91 850.09 940.15 991.45 营业税金及附加 170.74 181.59 216.08 245.27 财务费用 615.69 528.07 546.98 575.51 销售费用 695.90 1138.35 1322.31 1509.33 资产减值损失 39.91 0.00 0.00 0.00 管理费用 622.03 1029.93 1193.30 1471.59 经营营运资本变动 2680.06 -183.34 130.44 107.28 财务费用 615.69 528.07 546.98 575.51 其他 -3224.93 -3.70 1.65 0.85 资产减值损失 39.91 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 2779.87 4111.00 4995.06 5533.81 投资收益 -29.42 0.00 0.00 0.00 资本支出 -2730.88 -1500.00 -1700.00 -1000.00 公允价值变动损益 -0.63 -0.63 -0.63 -0.63 其他 -2464.41 367.73 -0.63 -0.63 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -5195.29 -1132.27 -1700.63 -1000.63 营业利润 2291.44 3464.13 4004.63 4574.91 短期借款 -346.59 -538.95 500.00 0.00 其他非经营损益 -61.28 -28.98 -33.06 -35.24 长期借款 1141.86 0.00 0.00 0.00 利润总额 2230.16 3435.15 3971.57 4539.67 股权融资 69.24 1310.58 0.00 0.00 所得税 209.93 515.27 595.74 680.95 支付股利 -113.78 -649.69 -939.01 -1085.65 净利润 2020.23 2919.88 3375.83 3858.72 其他 1914.23 -1130.10 -546.98 -575.51 少数股东损益 5.71 8.26 9.55 10.91 筹资活动现金流净额 2664.95 -1008.17 -986.00 -1661.16 归属母公司股东净利润 2014.52 2911.62 3366.29 3847.81 现金流量净额 252.48 1970.56 2308.42 2872.02 资产负债表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 财务分析指标 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金 2319.15 4289.71 6598.14 9470.15 成长能力 应收和预付款项 3447.98 5439.69 6409.83 7519.01 销售收入增长率 43.96% 55.15% 18.99% 17.00% 存货 2327.72 3609.04 4342.75 5109.01 营业利润增长率 1027.65% 51.18% 15.60% 14.24% 其他流动资产 1080.42 1101.50 1309.59 1531.19 净利润增长率 462.91% 44.53% 15.62% 14.30% 长期股权投资 739.56 739.56 739.56 739.56 EBITDA 增长率 122.01% 36.17% 13.41% 11.84% 投资性房地产 239.91 239.91 239.91 239.91 获利能力 固定资产和在建工程 12224.75 13014.82 13914.84 14063.56 毛利率 23.01% 23.40% 22.58% 22.20% 无形资产和开发支出 2923.74 2785.00 2646.26 2507.52 三费率 11.07% 9.95% 9.50% 9.43% 其他非流动资产 1627.34 1625.91 1624.48 1623.06 净利率 11.56% 10.77% 10.47% 10.23% 资产总计 26930.57 32845.14 37825.36 42802.96 ROE 19.34% 20.88% 20.56% 20.11% 短期借款 50