有色金属2017年日常报告：镍价稳中有升，高镍化趋势下硫酸镍缺口拉大

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 长期竞争力评级：等于行业均值 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.89 国金有色金属指数 2278.92 沪深300指数 4143.83 上证指数 3392.40 深证成指 11437.55 中小板综指 11765.00 相关报告 1.《补贴退坡或超预期，关注三元与高镍化-有色金属行业行业研究周报》，2017.11.20 2.《硫酸镍供需质变，电解铝企稳反弹-有色金属行业行业研究周报》，2017.11.13 3.《油耗积分管理超预期，上游小金属高景气-有色金属行业行业研究周...》，2017.11.6 4.《 见龙 在田-钴 行业 研究 双 月报 （9-10月）》，2017.10.31 5.《电解铝产量库存降，锂钴价格强势升-有色金属行业行业研究周报》，2017.10.23 李帅华 分析师 SAC执业编号：S1130517080002 lishuaihua@gjzq.com.cn 李翔 联系人 lixiang1@gjzq.com.cn 镍价稳中有升，高镍化趋势下硫酸镍缺口拉大 投资建议  行业策略：1）镍价自2011年阶段性高点3万美元/吨下跌至今年低位约9000美元/吨，处于十五年以来的长周期底部，行业大面积出现亏损，供给不断收缩。对未来镍行业供需格局展望，我们预计在镍价长周期底部背景下，上游供给增速有限，下游不锈钢需求低幅稳健增长，三元电池占比提升与高镍化趋势，我们预计2017年-2018年镍供给延续供给缺口，分别约为10万吨、7万吨，镍价稳中有升；2）在细分硫酸镍领域，随着三元电池占比迅速提升与高镍化发展趋势，整体拉动下游需求快速增长，同时金属镍、红土镍矿在供给端难以形成供给压力，湿法冶炼中间品原料紧张，新增产能有限，我们预计2018年硫酸镍供给出现缺口，约5000吨，2019年缺口拉大至5万吨，硫酸镍价格上涨动力与确定性强。  推荐组合：在镍价稳中有升，硫酸镍上涨动力与确定性强的行业背景下，在产与产能扩张标的直接受益，推荐标的为格林美、光华科技。 行业观点  镍价长周期底部，仅有约50%供给量的现金成本位于均价之下，新增供给有限。镍价自2011年3万/美元高位下跌至今年低位约9000美元/吨，处于十五年以来的长周期底部，仅有50%供给量现金成本位于目前均价1万美元/吨以下，镍价的持续低迷，全球主要镍生产企业不断关停高成本矿山的生产，产量持续收缩，再加上印尼政府对镍矿出口配额的限制和菲律宾对镍矿环保限令，供给量不断下滑至2016年的200万吨。我们预计镍价长期低迷背景下，上游供给增速有限，全球2017年-2018年原生镍主要供给增量在于NPI，主要是印尼项目，中国次之，2017年合计原生镍增加约4万吨至203万吨，2018年增加12万吨至215万吨，2017-2018年年均复合增速3.8%。  全球不锈钢领域镍消费量稳健增长，三元占比提升与高镍化趋势是电池领域需求最大亮点，2018年延续供给缺口。全球镍消费自2010年持续增长，2010年需求近150万吨增长至2016年约200万吨，年均复合增速约为5%，而镍消费这很大程度上依赖于不锈钢市场，占比达到67 %，特别是中国不锈钢需求的快速增长，中国需求占到55%。我们认为在中国与印尼不锈钢项目需求支撑下，不锈钢领域需求将保持3%-4%低速增长，虽然电池领域整体占比不到3%，但是电池领域受益三元材料占比与高镍化影响而迅速提升，增速在40%以上。整体上我们预计2017-2018年原生镍需求量为分别约为213万吨、221万吨，2017-2018年年均复合增速4.3%，2017-2018年年均复合增速供给缺口分别约为10万吨、6万吨。  金属镍、红土镍矿在供给端难以形成供给压力，湿法冶炼中间品原料紧张，并且鉴于环保高标准，主要在现有产能基础上扩建，新增产能有限。1）目前硫酸镍对金属镍的溢价水平在低位，金属镍尚不构成转化成硫酸镍的供给压力；2）红土镍矿湿法冶炼中的高压酸浸HPAL法、火法冶炼中的RKEF法均因投资大且周期长，基本无新增项目，湿法冶炼中间品供给紧张，火法冶炼难以形成有效供给；3）鉴于环保高标准，主要新增产能在于现有生产商扩产，2018年-2019年新增产能分别约为15万吨，9万吨，预计2018年-2019年供给量不到60万吨，约72万吨，未来三年复合增速为18%。  三元占比提升与高镍化趋势，拉动需求快速增长，2018年硫酸镍供给出现缺口，2019年供给缺口拉大。硫酸镍需求主要为三个部分，三元电池、镍氢电池、电镀等其他领域，需求占比分别约为31%、12%以及54%。三元1918208522522419258727542921161121170221170521170821国金行业 沪深300 2017年11月21日 有色金属 2017年日常报告 评级：买入 维持评级 行业深度研究 证券研究报告 13701489/30242/20171121 09:53 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 电池占比迅速提升与高镍化发展趋势，三元电池领域需求增速快，未来三年复合增速达到68%，镍氢电池低速增长，复合增速3%，电镀等领域应用保持稳定，我们预计2018年-2019年镍需求略超60万吨，77万吨，未来三年复合增速21%。因此综合来看，供给增速缓于需求增速，我们预计2018年硫酸镍供给出现缺口，约5000吨，2019年缺口拉大至5万吨。 风险提示  新能源汽车需求不及预期：考虑到双积分以及补贴退坡政策影响，我们汽车团队预计2017-2020年国内新能源汽车销量分别为66万、97万、138万以及214万，2018年补贴政策退坡影响或超预期，影响到我们对国内汽车产销量的判断；我们对海外新能源汽车的基础假设是Tesla产能爬坡顺利，如期放量，但是或存在因为电池超级工厂产能的限制导致放量不及预期。  硫酸镍产能释放超预期：鉴于环保因素，主要新增产能在于现有生产商扩产，工信部在2015年将硫酸镍列入《危险化学品目录》，在生产、包装、运输等环节要求很高，特别是针对新建产能，建设配套废气、废水和废渣处理系统要求并且接受环境评估，这个周期或在2年左右，若环保督查不及预期而趋缓，硫酸镍广阔前景将驱动资本加快新建步伐。  镍价超预期下跌：根据我们梳理，镍供给缺口分别约为10万吨、6万吨，全球镍供需平衡由供给过剩逐步向供给不足切换，2017年至2018年镍供给将延续缺口，全球库存自2015年的约52万吨，持续去化，预计2018年降低至约30万吨，同时，镍处于长周期底部，行业仍然较大面积亏损，供给超预期释放概率较低。但是，我们的基础假设是不锈钢领域增长3%-4%，而该部分对镍举足轻重，并且挂钩全球宏观经济，若全球宏观经济超预期走弱，再叠加全球较高镍库存，或产生镍价超预期下跌，这也会带动硫酸镍价格出现一定程度下跌，当然即使出现该种情况，我们判断下跌空间有限。 13701489/30242/20171121 09:53 行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、镍行业：缺口延续，周期底部，稳中有升 ................................................6 1.1镍简介：硫化矿与红土矿 ......................................................................6 1.2镍生产工艺：硫化矿和红土镍矿相对割裂 ..............................................7 1.3镍上游供给：十大主要产国占据86%供给量 .........................................10 1.4镍成本曲线：50%供给量现金成本位于目前均价以下 ............................ 11 1.5镍下游需求：不锈钢需求稳健，电池需求增速快 .................................13 1.6镍供需平衡分析：2017年-2018年供需缺口延续 .................................14 二、硫酸镍行业：三元高镍化，供需缺口渐拉大 ...........................................17 2.1硫酸镍简介：明日之星 ........................................................................17 2.2硫酸镍生产工艺及定价机制：金属镍与红土镍矿尚不构成供给压力 .....18 2.3硫酸镍供给：行业集中度高，新增产能多为现有项目扩产 ...................21 2.4硫酸镍下游需求：三元占比提升与高镍化趋势，拉动需求快速增长 .....22 2.5硫酸镍供需平衡分析：供给增速缓于需求增速，供给缺口拉大 ............24 三、投资建议 ...............................................................................................25 四、风险提示 ...............................................................................................25 13701489/30242/20171121 09:53 行业深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表目录 图表1：加拿大inco镍豆 ...............................................................................6 图表2：红土镍矿与硫化镍矿占比情况............................................................6 图表3：全球主要镍矿带分布图 ......................................................................6 图表4：硫化镍冶炼技术路径..........................................................................7 图表5：红土镍矿湿法冶炼技术路径 ...............................................................8 图表6：红土镍矿火法冶炼技术路径 ...............................................................8 图表7：镍矿各个冶炼技术路径对应优劣势以及适用范围................................9 图表8：主要火法冶炼生产成本比较 ...............................................................9 图表9：全球历年镍矿产量及同比增速..........................................................10 图表10：全球主要生产国资源储量...............................................................10 图表11：全球主要生产国产量情况 ...............................