2Q26流媒体研讨会要点

Laurent Yoon+1 917 344 8502laurent.yoon@bernsteinsg.com 美国媒体与电信 +1 917 344 8564martin.boruchowicz@bernsteinsg.com马丁·博鲁霍维茨 评分 +1 917 344 8302andrew.chung@bernsteinsg.com陈安德 目标价位 100.00 USD NFLX Netflix：2026年第二季度流媒体网络研讨会关键要点 -Q2面临挑战，下半年亦非坦途；广告成焦点 我们举办了由Parrot Analytics和Puck News的专家参与的线上研讨会，讨论了2026年第二季度流媒体参与度、订阅者动态和内容表现的最新趋势。回放链接在此，请联系我们获取完整演示文稿。四大关键要点： 75.59100.00Upside/(Downside)32%129.33/70.86SPX7,482.71FYEDecNA318,294322,748截止日期Netflix收盘价（美元）目标价位 (美元)52周区间股息收益率市值（美元）（百万）EV（美元）（百万）2026年7月8日 世界杯加剧了第二季度季节性疲软的互动情况。2026年第一季度总互动时间估计低于960亿小时——高于疲软期2025年第一季度，但低于强劲期2025年第二季度。更显著的信号是，第二季度并未遵循通常的季节性模式：互动并未出现典型的春夏上升势头，而是随着世界杯将大量观众注意力从Netflix（以及其他流媒体平台）吸引走，互动在6月份持续下降。这种压力进一步强化了为什么现场体育赛事和活动节目在战略上很重要，而Netflix已经倾向于这一观点，并据报道将进一步扩展，该公司据说正在就2030年世界杯转播权进行谈判。 世界杯的影响正直接冲击订阅用户增长，上半年新增用户数表现疲软，低于2025年上半年和2024年同期水平。这种疲软态势给Netflix 2026年营收指引中12-14%的增长预期带来压力，该指引隐含假设全年新增用户约2000万，同时伴随着3月份的价格上调以及预计约30亿美元的广告收入。要实现全年的订阅用户目标，现在需要在已经疲软的起点上实现显著的下半年再加速，以及/或者广告收入超过30亿美元。 2H26的内容排期并未提供明显的催化剂来推动此次再加速。头条回归的剧集——《我们这一天》、《巴黎圣母院》、《阿凡达：最后的空气领主》等——在预期参与度上弱于那些曾推动2H25和2H24净增长（，暗示营收增长可能需要更多地依赖《鱿鱼游戏》、《怪奇物语》、《星期三》）的广告收入提升，而非依靠一部突破性作品来达到指引的上限。摘要继续在下一页… 请参阅本报告的披露附录，以获取所需披露信息、分析师认证及其他重要信息。或者，请访问我们的全球研究披露网站。首次发布：2026年7月9日 04:05 UTC 完成日期：2026年7月9日 03:46 UTC 细节 摘要继续... 从结构上看，每用户的参与度持续承压——这是我们之前讨论过的趋势——并推动Netflix进行更广泛的投资和跨内容类型的多元化。内容库的衰减速度加快意味着Netflix需要持续增加内容量以维持参与度，而重播季虽然表现意外不佳，但仍是一个核心的留存工具，Netflix对此高度依赖（2026年的大部分片单都是重播季）。权衡之处在于成本：续集的成本越来越高，国际内容不再是过去那种廉价的杠杆（至少不像以前那么便宜了），而Netflix（以及其他公司）仍需在所有这些内容之外不断打造新的系列，以持续为内容管道供能。 相关近期笔记 2026年7月8日 - Netflix第二季度：印刷前关键辩论将涉及超过四分之一的内容 2026年7月7日 - 美国媒体：增长的成本 - 内容支出上涨的回归 2026年6月4日 - Netflix：短期叙事混乱，但动力强劲持久 2026年5月22日 - 周末媒体大爆发：16:9大战9:16 世界杯扰乱了季节性参与模式 截至2025年上半年，总观看时长为1小时26分钟，低于960亿小时，介于去年同期上半年和下半年之间。Netflix全球观看时长预计在1小时26分钟内将略低于960亿小时，与2025年下半年相比约下降0.5%，与2025年上半年相比约上升0.5%。这使得1小时26分钟处于2025年下半年强劲表现（受益于丰富的片单）和2025年上半年较弱表现（受片单较薄影响）之间——这表明尽管订阅用户有所增长，但总观看时长并未显著增长（参见图表1，图表2）。 前半年观看时长稳步下降，六月份因国际足联世界杯出现急剧下滑。通常情况下，人们在强劲的假日观赛季后，会在春季月份逐渐减少观看时长，但2026年下降趋势进一步延伸并加剧，进入六月份时打破了正常的季节性模式。夏季通常是季节性回升期（例如孩子们放假等），但今年六月份观看时长非但没有恢复，反而进一步下降。这种超出正常的六月份急剧下降可直接归因于国际足联世界杯在北美的开始。本届赛事参与国家扩大到超过45个（较2022年的32个有所增加），比赛场次也显著增多（比以往多40场），从而直接争夺了观赛时间。从单个国家的观看情况来看，大多数参与世界杯的国家在2026年五月份和2025年六月份相比，Netflix的观看时长均出现下降（参见图表3）。 这种参与度压力加强了体育和直播节目日益增长的战略重要性。Netflix已经加大了对这一领域的投资（NFL、MLB、WWE、拳击等），因为数据显示，体育节目在历史上比剧集内容更能长期提供稳定、有韧性的参与度。这并非Netflix独有——其他主要媒体和长视频平台也越来越认识到直播体育版权的价值——CNBC报道，Netflix、迪士尼和YouTube正在探讨2030年或2034年世界杯的版权套餐，这突显了流媒体和数字平台现在将直播体育视为保留和参与策略核心的严肃态度。 展品2：Netflix在第二季度用户参与度呈下降趋势，由于WC26带来的不利影响，其在六月份并未出现季节性增长。然而，2026年上半年的总用户参与度与2025年上半年（当时内容阵容较弱）相当。 世界杯压力下，订阅者净增长受限，短期内再加速的催化剂有限。 世界杯相关业务压力正转化为软性1月26日订阅用户增长，净增用户数预计仅约为前半年的3-4百万。拉丁美洲和欧洲、中东净增用户数的预测在世界杯开赛前后恶化——因为观众将注意力从Netflix转移开。即便如此，即使在增长放缓的市场，用户流失率也保持显著低位，表明现有用户仍将Netflix视为他们“主要服务”，并将回归。 这种渐进式增长给达到Netflix 2026年营收指引的高目标带来了风险。正如我们在NFLX 2Q26前瞻中所指出的，12-14%的营收增长指引上限隐含地假设了全年约7%的订阅者增长，即净增订阅者在十几万至约220万之间，同时伴随着3月份的价格上调以及预计约30亿美元的广告收入。截至上半年，仅追踪到3000万至4000万净增订阅者，Netflix若想在下半年实现显著加速，才能仍有可能完成全年目标——鉴于当前趋势，这一目标看起来越来越难以达成。 2H26的内容排片未能提供显著的催化剂来推动此次再加速。将2H26的重点剧集（如《卢平第四季》、《巴黎艾米丽第五季》和《阿凡达：最后的空气弯曲者第二季》）预计前90天的观感，与去年的《怪奇物语》和《怪奇物语》或前一年的《鱿鱼游戏第二季》相比，即将上映的排片在“苹果对苹果”的比较中显得较为逊色。去年的爆款剧集在推动强劲的Q3/Q4净增长方面发挥了关键作用，而今年的2H排片不太可能完全复制2025年上半年的参与度提升。 直播体育和广告仍可能带来增长，但可见度依然有限。Netflix 将美式橄榄球赛加入其直播赛事阵容，以及广告收入超预期的可能性，代表了两个可能抵消今年上半年订阅驱动增长放缓的关键因素。然而，如果没有新的结构性催化剂——例如往年对密码共享的打击——仅靠有机增长加速就假设 Netflix 能跑赢世界杯相关的不利因素是不合理的。 展品5：预计2H26的内容阵容将弱于2H25，可能无法带来足够的内容参与度提升，以抵消1H的负面影响。 按订阅者计的参与度从平稳转为下降 过去几年，每用户的参与度大致保持平稳，略有下降（这是我们深入讨论过的话题），这迫使Netflix继续加大内容投资以稳住局面（参见展位6）。尽管Netflix在参与度方面仍领先行业——平均每位用户每月约51小时，而Disney+为约13小时——但多年趋势表明，每用户的参与强度并未显著增长，这意味着新增用户增长越来越需要依靠增加内容时长，而非用户单纯观看更多。 图书馆内容现在驱动了大部分时长，但其衰减曲线正在加剧。图书馆标题从2023年第一季度约占总时长的约一半增长到2026年第二季度约63%，然而一旦标题度过初始发布窗口期，后续新增的图书馆内容其衰减速度就比以往年份的队列更快。由于每部标题的参与度随着时间的推移而下降，Netflix不得不持续扩大平台上线自有和授权内容的数量，仅仅是为了支撑总图书馆时长（图7）。 续季的表现往往不如前作，但它们的可预测性仍使它们成为核心的留存工具——这一工具的成本正稳步上升。近期多部续集（如《鱿鱼游戏》、《你》、《夜间执行者》）的数据持续显示，新季度的观众参与度在首90天内往往低于前作，这反映了《布里奇顿》系列本身的自然疲劳感，而非Netflix特有的问题——同样的模式在传统广播和有线电视领域早已存在。尽管存在这种疲劳感，续季相较于新原创剧集仍能提供更可靠、更低风险的观众参与，这与Netflix自身公开评论的观点一致，即其2026年的电视片单大部分将是续季。权衡之处在于成本：每一季的成本往往高于上一季，Netflix不得不并行开发新系列，以避免过度依赖老牌IP（参见图表8）。 国际内容在维持图书馆参与度方面正发挥着越来越重要的作用，但随着对优质授权的竞争加剧，其成本也变得更高。Netflix在近几个季度里显著扩大了其授权版图——增加了更多非英语剧集——而这些扩展的国际库内容确实是上述图书馆时长增长的一个真实贡献者。但随着这些内容越来越证明其跨文化传播和驱动参与度的能力，这些剧目的授权成本也在上升，这意味着“更便宜”的国际内容策略作为成本抵消手段的作用已不如以往。 第七项展品：图书馆的版权内容开始加速过期，促使Netflix更早地增加更多内容，以跟上其驱动的内容参与度。 第八项展品：尽管回归季度的表现不如以往，但它们仍然是可预测的用户参与度增长动力。 附录 - 财务预测 披露附录 I. 强制性披露 “Bernstein”或“公司”在这些披露中的引用与以下实体相关：Bernstein Institutional Services LLC（自2024年4月1日起）、Sanford C. Bernstein & Co., LLC（2024年4月1日前）、Bernstein Autonomous LLP、BSG France S.A.（自2024年4月1日起）、盛博香港有限公司、Sanford C. Bernstein (Canada) Limited、Sanford C. Bernstein (India) Private Limited（印度证券交易委员会注册号：INH000006378）、Sanford C. Bernstein (Singapore) Private Limited、Sanford C. Bernstein Japan KK（サンフォード・C・バーンスタイン株式会社）以及根据Bernstein与Société Générale之间达成的全球服务协议，受Société Générale非洲技术与服务公司雇佣的分析师，为生产Bernstein研究而从事相关工作。 伯恩斯坦是法国兴业银行（SG）和联博投资管理公司（L.P.，简称AB）组建的合资企业的一部分。除非另有说明，根据本披露的目的，提及伯恩斯坦的“关联公司”均指SG、AB及其各自的关联公司。 评估方法 N