信用周度思考：拿到再融资债支持的区域后续表现如何

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 拿到再融资债支持的区域后续表现如何 ——信用周度思考20230205 2 [Table_IndNameRptType] 固定收益 固收周报 报告日期： 2023-02-05 [Table_Author] 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com 联系人：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com [Table_Report] 相关报告 1.《再观城投， 取消发行主体近期融资表现几何？——信用周度思考20230115》 2.《城投债止跌回暖，哪些区域受青睐？——信用周度思考20230108》 3. 《2023年，各地如何化债？——信用周度思考20230101》 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 拿到再融资债支持的区域后续表现如何 2020至2022，特殊再融资债历经怎样的变化？2019年，建制县债务化解试点工作首次步入历史舞台，主要化债方式为发行置换债券。2020年起，用于建制县债务化解的品种由置换债变更为再融资债，该部分用于建制县化债的特殊再融资债于2021年9月末完成发行，累计发行约6128亿元，其中辽宁、重庆与天津发行规模相对较高。在2021年10月以来，上海、北京、广东（不含深圳）及深圳虽再度发行过用于偿还政府存量债务的特殊再融资债，但其用途已不再是此前的建制县化债，而是用于全域隐债清零。 23年各地特殊再融资债可用空间还有多少？通过计算31省市自治区2022年地方政府债务限额及余额之差，结果显示，各地2022年债务限额预计为37.3万亿元，实际余额合计约为34.9万亿元，其中一般债务14.3万亿元，专项债务20.6万亿元，累计剩余空间约2.36万亿元。分区域来看，各省特殊再融资债可用空间同样存在较大差异，上海市可用空间2762亿元，远超其他省份，江苏、北京与河北等8个省份可用空间也超过了1000亿元，而西藏、黑龙江与湖南三省可用空间均不足200亿元，理论空间相对较小。 拿到再融资债支持的区域后续表现如何？对于被纳入建制县名单，且拿到化债资源的区域来说，其区域风险在理想情况下，应当得到明显的改善。从实际表现来看，截至2022年末，在全部纳入统计的建制县中，有12个区县存在负面舆情，9家存在定融产品的发行记录，4家存在非标债务的负面舆情。从纵向对比来看，在12个存在负面舆情的建制县中，多数区域在2021年以来仍存在负面，并未因被纳入建制县名单而有所改善。 综上所述，特殊再融资债对于大部分建制县区域均能够起到良好的化债效果，但对于少部分存在较高债务压力的区域而言，纳入名单也并非意味着一劳永逸，仍需其他化债措施的帮助。而从化债全局角度考虑，当前市场对特殊再融资债的期待事实上是投资者对中央化债政策、城投刚兑信仰的再确认，从实际层面来看，特殊再融资债有用，但未必能解决所有问题，不过从当下市场情绪来看来看，特殊再融资债的再出炉可能改善市场预期，将城投债重新拉回到期续发的正循环。 [Table_CompanyRptType] 固收周报 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 20 证券研究报告 ⚫ 本周信用负面回顾（2023.01.30至2023.02.05）： 违约负面（4起）：泛海控股、阳光城集团、金科地产、鸿达兴业实质违约。 评级负面（下调0家，负面0家）：本周无企业评级或展望下调。 ⚫ 本周一级市场回顾（2023.01.30至2023.02.05）： 批文注册：本周1个项目终止审查，较上周增加1个。 取消发行：本周取消/推迟发行债券2只，较前一周增加2只。 发行偿还：本周信用债发行量为777亿元，与上周相比上行374.9%；偿还量为979亿元；净偿还额总计为202亿元。城投债净偿还316亿元，浙江、江苏、江西大额净偿还；产业债净融资114亿元，医疗保健行业净偿还额最高。 到期压力：城投债下周到期规模约430亿元，较本周减少132亿元，江苏、四川、浙江到期压力大；产业债下周到期规模约631亿元，较本周增加214亿元，金融、工业、公用事业行业到期压力大。 票面利率：本周新发城投债平均票面利率为5%，较上周增加80BP，其中云南平均票面利率最高，平均约为7.6%。本周新发产业债平均票面利率为3.2%，较上周增加70BP，其中材料行业平均票面利率最高，平均约为3.9%。 ⚫ 本周二级市场回顾（2023.01.30至2023.02.05）： 信用利差：（1）利差变动方向：本周期限利差走扩、等级利差均收窄。（2）期限与等级利差分位数：高等级期限利差75%、低等级期限利差96%、短久期等级利差74%、长久期等级利差96%。 ⚫ 风险提示 信用债违约风险。 [Table_CompanyRptType] 固收周报 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 20 证券研究报告 正文目录 1 特殊再融资债 ........................................................................................................................................................... 5 1.1 特殊再融资债的历史回眸 .................................................................................................................................. 5 1.2 2023年各地特殊再融资债可用空间还有多少？ ............................................................................................... 7 1.3 拿到再融资债支持的区域后续表现如何？ ........................................................................................................ 9 2 信用负面： ............................................................................................................................................................. 11 2.1 违约负面：泛海控股、阳光城集团、金科地产、鸿达兴业实质违约 .............................................................. 11 2.2 评级下调：本周无企业评级或展望下调 .......................................................................................................... 11 3 一级市场： ............................................................................................................................................................. 11 3.1 批文注册：本周交易所2个项目终止审查 ...................................................................................................... 11 3.2 取消发行：本周推迟或取消发行债券2只 ...................................................................................................... 12 3.3 发行偿还：城投债净偿还316亿，产业债净融资114亿 ................................................................................ 13 3.4 到期压力：下周城投债到期430亿，产业债到期631亿 ............................................................................... 15 3.5 票面利率：城投债票面+80BP，产业债票面+70BP........................................................................................ 16 4 二级市场： ............................................................................................................................................................. 18 4.1 信用利差：本周期限利差走扩、等级利差收窄。 ........................................................................................... 18 5 风险提示： ............................................................................................................................................................. 19 [Table_CompanyRptType] 固收周报 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 20 证券研究报告 图表目录 图表1 2019年建制县化债工作现身历史舞台 .................................................................................................................. 5 图表2 地方政府置换债券发行汇总（单位：亿元） .........................................................................................