信用周度思考：城投利差盘点，哪些区域仍存下沉价值？

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 城投利差盘点，哪些区域仍存下沉价值？ ——信用周度思考20221030 2 [Table_IndNameRptType] 固定收益 固收周报 报告日期： 2022-10-30 [Table_Author] 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com 联系人：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com [Table_Report] 相关报告 1.《2022年城投监管政策回顾——信用周度思考20221023》 2.《哪些建工企业票据持续逾期？ ——信用周度思考20221016》 3.《哪些城投银行贷款逾期？ ——信用周度思考20221009》 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 城投利差盘点，哪些区域仍存下沉价值？ 年内城投利差整体收窄。我们以国开债为收益率基准，并采取插值法来测算债券利差。测算结果显示，截至2022年10月28日，全部样本债券的利差中位数录得约113bp，较9月末收窄约4bp，较2021年末大幅收窄约38bp，降幅约为25%，所处历史分位点约为2.1%，处于历史极低水平。从年内表现来看，上四分位利差下行幅度明显高于其他分位数，表明在资产荒以及政策扶持双重因素下，城投债投资的下沉趋势相对明显。 区域间利差分化明显。具体来看，共5个省份信用利差超过400bp，分别为青海、贵州、云南、宁夏与辽宁，其中除辽宁外，其余4省利差的历史分位点均在90%以上，另有17个省份利差分位点低于10%。年内表现来看，多数省份城投利差均较年初下行，其中六省利差降幅在60bp以上，分别为内蒙古、新疆、湖南、四川、重庆与山西。分主体评级来看，多数省份AAA主体债券利差均有所收窄，而AA+主体利差表现分化明显，甘肃与广西AA+主体主体利差均出现大幅上行。 48%主体利差分位数低于10%。分主体来看，累计3084家主体在截至10月28日存在利差数据，其中1468家主体的利差分位点在10%以下，占比48%。分主体评级来看，AAA主体中，55%的主体利差分位点在10%以下，15%的主体在40%以上；AA+主体中，58%的主体利差分位点在10%以下，略高于AAA主体，18%的主体在40%以上；AA主体中，仅有约45%的主体利差分位点低于10%，另有约30%的主体利差分为点在30%以上。 整体而言，无论是资产荒行情因素，还是基建投资稳增长的政策支持因素，又或是年内相对宽松的货币环境因素，均促使当下城投行业利差处于历史极低水平，单从行业视角难以挖掘更多超额收益，当下应当关注城投债市场中的结构性机会。后续来看，强资质主体或受益于基建投资支持政策而迎来较为宽松的融资环境，但弱资质主体偿债能力在短期内仍难以发生根本性改变，因此，预计城投区域分化现象或仍将持续，短期内难以收敛。 ⚫ 本周重要事件回顾（2022-10-24至2022-10-30）： 信用要闻：辽宁省人民政府：《辽宁省人民政府办公厅关于印发辽宁产业投 [Table_CompanyRptType] 固收周报 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 22 证券研究报告 资基金管理办法的通知》；国家统计局：《前三季度国民经济恢复向好》；国常会：《部署持续落实好稳经济一揽子政策和接续措施 推动经济进一步回稳向上等》；山西省财政厅：《严禁通过国企购地等方式虚增土地出让收入，不得巧立名目虚增财政收入》；河南省人民政府：《抢抓机遇 同题共答 全力推动三项金融支持政策落地见效》。 违约负面（2起）：恒大集团、俊发集团展期。 评级负面（下调0家，负面0家）：本周无企业评级或展望下调。 ⚫ 本周一级市场回顾（2022-10-24至2022-10-30）： 批文注册：本周终止审查2个项目，较上周持平。 取消发行：本周取消/推迟发行债券11只，较前一周增加1只。 发行偿还：本周信用债发行量为5121亿元，与上周相比上行12.7%；偿还量为4199亿元；净融资额总计为922亿元。城投债净融资162亿元，安徽、上海、吉林大额净偿还；产业债净融资760亿元，工业行业净偿还额最高。 到期压力：下周信用债到期压力相较本周减少，城投债、产业债到期均环比减少。城投债下周到期规模约968亿元，较本周减少269亿元，江苏、山东、浙江到期压力大；产业债下周到期规模约1490亿元，较本周减少1472亿元，金融、工业、公用事业行业到期压力大。 票面利率：本周新发城投债平均票面利率为3.9%，较上周持平，其中黑龙江平均票面利率最高，平均约为6.9%。本周新发产业债平均票面利率为2.9%，较上周持平，其中可选消费行业平均票面利率最高，平均约为4.3%。 ⚫ 本周二级市场回顾（2022-10-24至2022-10-30）： 信用利差：（1）利差变动方向：本周期限利差收窄，等级利差整体走扩、城投债收窄。（2）期限与等级利差分位数：高等级期限利差40%、低等级期限利差27%、短久期等级利差13%、长久期等级利差22%。 ⚫ 风险提示 信用债违约风险。 [Table_CompanyRptType] 固收周报 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 22 证券研究报告 正文目录 1 2022年城投利差盘点 ............................................................................................................................................... 5 1.1 年内城投利差整体收窄 ..................................................................................................................................... 5 1.2 区域间利差分化明显 ......................................................................................................................................... 7 1.3 48%主体利差分位数低于10% ......................................................................................................................... 8 2 重要事件： ............................................................................................................................................................. 10 2.1 信用要闻：中国三季度国内生产总值环比增长3.9% ...................................................................................... 10 2.2 违约负面：恒大集团、俊发集团展期.............................................................................................................. 11 2.3 评级下调：本周无企业评级或展望下调 .......................................................................................................... 11 3 一级市场： ............................................................................................................................................................. 11 3.1 批文注册：本周交易所终止审查项目2个，较上周持平 ................................................................................ 11 3.2 取消发行：本周取消/推迟发行债券11只，较前一周增加1只 ...................................................................... 12 3.3 发行偿还：本周城投债净融资162亿元，产业债净融资760亿元 ................................................................. 13 3.4 到期压力：下周城投债到期968亿元，产业债到期1490亿元 ...................................................................... 16 3.5 票面利率：城投债、产业债票面利率均持平 ................................................................................................... 17 4 二级市场： ............................................................................................................................................................. 19 4.1 信用利差：本周期限利差整体收窄，等级利差走势分化................................................................................. 19 5 风险提示： ............................................................................................................................................................. 21 [Table_CompanyRptType] 固收周报 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 22