招商证券(香港)早间快讯

2016 年 3 月 31 日(星期四) 早间快讯 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 彭博终端报告下载: CMHK <GO> 1 研究精要 IMAX China (1970 HK, HK$46.65, 买入, HKD55.3) 独一无二拥有强劲增长 + 清晰前景 + 利润扩张 ■ 基于对IMAX银幕的强劲需求，公司预计2016/17年收益将增长33%/12%，分布网络继续拓展33%/24%至409/505间影院 ■ 由影院系统销售转为票房分账模式：预计核心净利润率由2015年的37%改善至2016/17年的43%/46% ■ 首次给予买入评级，12个月目标价为55.30港元，相当于40倍的2016年预测市盈率，较其国内电影同业的3年平均数（44倍）折让10% IMAX China的业务是什么？ 行业领先的非传统式影院经营商（市场份额81%），目前其影院网络共有307间影院，我们预计在2018年将扩展至596间。两大主要业务：1）影院业务：过去透过销售放映系统收取一笔安装费用（约130万美元），但现在逐渐转为票房分账模式（混合模式为9%，完全分账模式为16-17%）；及2）电影业务：把好莱坞和华语片转为IMAX格式影片，并从票房收益分账（相当于票房的9.5-12.5%）。 预计三年内盈利增加超过一倍 我们预计IMAX China的核心净利润将由2015年的4,100万美元分别增加至2016/17/18年的6,300万/7,600万/8,800万美元，主要受到四项因素推动：1）IMAX影院的扩张；2）把华语片转为IMAX格式影片播放，银幕回报率得以改善；3）基于其主导的品牌地位和高水平的平均售价，从而受到较少价格战的冲击；及4）由一次性收益转为票房分账模式。基于2016年利润率的较乐观假设和对2017/18年扩张的谨慎看法，我们的2016/17/18年每股盈利预测有别于市场预测+4%/-4%/-10%。 估值不高的独一之选 IMAX China的现价2016年预测市盈率为33倍，而其中国/亚洲/全球同业分别为45倍/24倍/23倍。透过经营杠杆，IMAX China的2015-17年预测盈利年度复合增长率为强劲的36%，远高于其亚洲/全球同业（22%/19%）。我们的目标价为55.30港元，相当于40倍的2016年预测市盈率和1.1倍的市盈增长率，仍较其A股同业存在折让。潜在的催化剂包括：1）扩张速度超预期；及2）IMAX票房表现强于预期。风险因素：在2016年7月的禁售期过后遭到上市前的投资者抛售。 -- 韩琦 中联重科 (1157 HK, HK$2.99, 买入, HKD3.85) 业绩符合预期，目前要点看收购 2015年公司录得收入人民币207.53亿元，同比下降19.72%，净利润录得0.89亿元，同比下降85%。由于公司已公布盈利警告，所以该业绩水平已 股票市场指数 收盘价 日涨跌 涨跌幅% 恒生指数 20803.39 +437.09 +2.15 恒生金融分类指数 27297.42 +657.59 +2.47 恒生公用事业分类指数 52627.96 +971.42 +1.88 恒生地产分类指数 29185.14 +725.09 +2.55 恒生工商业分类指数 12513.94 +210.57 +1.71 恒生中国企业指数 8979.41 +252.48 +2.89 沪深300指数 3216.28 +80.87 +2.58 上证综指 3000.65 +80.81 +2.77 台湾加权指数 8617.35 -73.1 -0.84 全球商品 最新价 涨跌 涨跌幅 布伦特原油 39.34 -0.93 -2.31 COMEX黄金 1242.5 +22.4 +1.84 COMEX铜 221.2 -3.4 -1.51 LME铝 1493.0 +17.5 +1.19 LME铜 4917.0 -28.0 -0.57 BDI航运 409.0 +3.0 +0.74 外汇货币及债券市场 收盘价 涨跌 涨跌幅 美元/人民币 6.51 +0.0 +0.05 美元/港元 7.76 -0.0 -0.02 欧元/美元 1.13 +0.01 +0.91 人民币一年期NDF 6.64 -0.03 -0.38 三个月Libor 0.63 -0.0 -0.24 三个月Shibor 2.81 +0.01 +0.4 美国十年期国债收益率 1.81 -0.08 -4.23 HSI vs. HSCEI vs. CSI 300 资料来源：贝格数据 -40-20020402015/042015/072015/102016/01(%) 恒生指数 国企指数 沪深300 2016 年 3 月 31 日(星期四) 彭博终端报告下载: CMHK <GO> 2 充分反映。 公司业绩下滑的主要原因还是工程机械板块的疲软，公司混凝土机械和起重机械同比分别下滑48%和38%。公司环境机械录得12%的增长。 虽然业绩不尽如人意，但公司盈利能力依然得到了保持，公司仅混凝土机械毛利率下滑了1.4个百分点，而其他版块的毛利率均不同程度提升。 公司并表奇瑞重机后应收账款基本与去年持平，经营性现金流从净流出77亿元收窄至33亿元，均表示公司经营情况在逐步好转之中。 我们认为工程机械行业筑底已经为市场所接受，中联面前股价提升的主要问题是收购Terex的不确定性以及市场普遍认为中联的收入作价太高。所以短期应等该收购落地后再行动。 -- 焦一丁 中国中铁 (390 HK, HK$5.7, 中性, HKD6.78) 毛利率低于预期但利润增长来自财务费用优化 公司2015年实现收入5,999亿元，同比提升1.7%，较我们的预期基本一致，较市场一致预期低2.7%；其中基建业务收入为5,442亿元，同比增长5.1%，主要是为主营业务出现明显下滑拖累整体增长。 公司2015年综合毛利率为8.1%，较2014年下降0.1ppt，但低于我们和市场的预期0.5和1.1ppt，公司基建业务和机械制造业务较去年同期均录得毛利率的提升，而房地产业务毛利率下滑6ppt拖累整体毛利率水平。 在毛利率不达预期的情况下，公司2015年实现净利润116.75亿元，同比提升13.8%，较我们的预期高5.5%，与市场预期基本持平。这主要受益于降息使财务费用降低和公司利息收入提升。 新签合同额9,570亿元，同比提升2.4%；其中基建合同额同比提升8.6%，勘察设计提升14.6%，而非主营业务录得较大新订单下滑。 公司2015年经营性现金流为306亿元，较2014年的194.47亿元有较大幅度提升。我们注意到基建企业2015年经营性现金流都有较好表现，我们认为很大程度受益于地方政府债务重组和较宽松的财政政策的向下传到，而这将有利于2016年地方政府加大基建投资力度。 -- 焦一丁 中国龙工 (3339 HK, HK$1.37, 中性, 目标价1.23港元) 净利润低于预期，风险控制行业领先，但业务存隐忧 ■ 公司2015年净利润录得1.17亿元（人民币，下同），同比下降72%。较我们和市场的预期低46%和42%，大幅低于预期其主要原因我们认为是：1）工程机械销售端的疲软；2）毛利率较预期下滑；3）管理费用未能随销售收入下降 ■ 公司2015年经营性现金流流入为17.22亿元，连续5年超过10亿元，在行业低谷仍长期保持经营性现金流流入，公司风险控制能力行业领先 ■ 虽然行业出现复苏迹象，但我们认为中国龙工保守风格将使其在复苏中的表现不及行业龙头，加上公司估值已明显高于同业，我们暂维持公司中性评级, 目标价为港币1.23元 2015年工程机械销售仍然低迷，公司预计2016年出现复苏 2016 年 3 月 31 日(星期四) 彭博终端报告下载: CMHK <GO> 3 公司2015年工程机械全部产品线销售收入均出现下滑，其中占2015收入53%的装载机销售额同比下滑44%，整个工程机械板块销售额同比下降36%。公司下半年毛利率较上半年下降8.1个百分点，波动大的原因为公司下半年选择了主动降价的策略，其中单价降幅最大是挖掘机，我们估算单价降幅为8%，但由于原材料价格同时下降，2015年综合毛利率较2014年下跌2.8个百分点。2016年公司预计全年总收入增长10%，而截至2月28日，公司核心产品装载机和叉车销售收入分别录得同比增长14.3%和32.4%，我们对2016年公司完成销售目标持乐观态度。 经营稳健但略显保守 公司在风险控制上一直非常谨慎，在行业进入低谷之初便最早提出严控应收账款风险，而公司连续5年经营性现金流超过10个亿的表现也远优于行业龙头。但我们也发现，目前公司虽然资金相对充足但并没有积极向其他产业拓展，而未来也没有相关计划。2015年公司大幅缩减了研发开支，2016年计划固定资产投资只有维护性投入。我们认为公司谨慎的管理风格或导致公司在拐点后的表现不及行业龙头。 公司业务仍存隐忧，维持中性评级 公司虽然开始逐步赎回美元贷款，但目前全部约43亿元有息负债全部为美元贷款，仍存较大汇兑风险。我们同时认为公司装载机业务占总收入的比例超过50%，公司对单一产品依赖性大且全部产品集中在工程机械板块，业绩持续波动的可能性大。而公司相对保守的风格，较单一产品线和更困难的海外拓展（由于海外拓展需要大量前期人力和资金铺垫，龙头企业更占优势）都将使公司在行业复苏过程中跑输龙头。而公司目前前瞻市净率为0.64倍，明显高于同业的平均0.55倍。鉴于公司尚未完全走出低谷，暂维持公司1.23港币的目标价，对应0.6倍前瞻市净率，以反映公司面对的潜在风险。 -- 焦一丁 中国再保险 (1508 HK, HK$2.08, 买入) 业绩符合预期，承保利润率下滑超预期 ■ FY15净利润76亿元，同比增长40.4%，符合预期 ■ 财险再保和直保业务成本率上升，承保盈利能力堪忧 ■ 暂时维持预测和买入评级不变 业绩符合预期 中再公布2015年全年利润为76亿元，同比增长40.4%，符合预期。公司2015年末净资产709亿元，较我们预测的743亿元低5%左右，主要是公司全年分红较我们预测的高出约25亿元所致。公司2015年ROE为10.5%，较2014年提升50bp。 规模增长尚可，唯寿险再保增速低于预期 公司财险再保险保费同比增长2.5%，较2014年的3.5%增速略低，基本在预期之中。公司寿险再保保费收入同比增长9%，低于我们预计的40%，主要原因是下半年财务再保险保费增速大幅下降，同时境外寿险再保业务大幅低于预期所致。在财险直保方面，公司保费增速19%，基本符合预期。总体来看，公司承保方式基本上还是合约再保和比例再保为主，临时和非比例再保业务依然需要提升。 2016 年 3 月 31 日(星期四) 彭博终端报告下载: CMHK <GO> 4 承保盈利能力下降 由于财险直保行业成本率上升压力增大，公司财险再保综合成本率由2014年的98.3%上升至99.8%。公司财险直保业务的综合成本率由100%上升至103%。财险业务成本率上升超出了我们的预计，显示了公司经营压力增大。我们预计未来1-2年，公司成本率将进一步上行。 投资收益率不错，年末尚有可观浮盈 公司2015年净投资收益率5.11%，较2014年略微下降11bp；由于2015年A股总体表现不错，公司总投资收益率为8.48%，较2014年高出近200bps。公司2015年末尚有23亿元浮盈，占年末股权类投资的比例约为8%，表明公司尚有不错能力来缓冲A股年初大跌带来的不利影响。 暂时维持评级和盈利预测不变 公司2016/2017E PB分别为0.90/0.80x，由于公司资产质量高，我们认为低于1倍净资产的估值是有一定吸引力的。但是由于公司盈利前景受到综合成本率上行和投资收益率下行的双重挤压，因此公司盈利增长并不乐观。我们暂时维持公司买入评级不变。我们正在重新审视我们的预测、评级以及目标价。 -- 李文兵 A股研