业绩符合预期，成长空间和估值优势明显

本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾 证券研究报告：公司分析建材行业 祁连山 (600720) 买入报告原因：年报披露 业绩符合预期 成长空间和估值优势明显 维持评级2011 年 3 月 28 日 公司研究/点评报告 市场数据：2011 年 3 月 27 日 盈利预测: 单位：亿元、元、倍 收盘价（元） 23.19 主营 收入 增长率净利润增长率每股 收益 主营利润率 净资产收益率 市盈率 一年内最高/最低（元） 24.11/10.76 2009A 24.5834.884.08131.20.86 17.37 19.3127 市净率 4.23 2010A 29.8621.54.9120.41.03 17.72 19.1522 市盈率(2010) 15 2011E 48.2 61.57.1345.21.5 15.3 21.715 流通 A 股市值（百万元） 108.49 2012E 78.462.411.358.72.39 14.8 25.710 注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩 投资要点： z 业绩符合我们预期。2010年公司水泥销量811.33万吨，实现营业收入29.87亿元，同比增长21.52%，实现净利润4.91 亿元，同比增长20.42%，EPS1.03元，基本符合我们预期（1.08元）。公司净利润增幅低于收入，主要原因在于毛利率下降。2010年公司综合毛利率35.35%，比2009年下降6.7个百分点。公司分红方案为每10股分红1.5元。 z 2010 年甘青地区新增产能压力较大是公司毛利率下降主因。甘肃2010年新投产9条生产线，新增熟料产能945万吨，是2009年新增产能的2.62倍，截至2010年底，新型干法熟料产能达到2278.5万吨。所在区域因产能投放压力，公司销售价格和毛利率均有所下降。2010年公司水泥毛利率降至35.82%，比2009年下降7.8个百分点，吨销售价格为340，比2009年降低8%，吨毛利为121元，同比下降24.2%，吨净利润60元，比上年下降10元。 分析师：赵红 执业证书编号：S0760511010022 电话：010-82190392 邮箱：zhaohong@sxzq.com 联系人：张小玲 电话：0351-8686990 邮箱：sxzqyjfzb@i618.com.cn孟军 z 从各区域盈利能力看，青海盈利能力最强。公司子公司中永登子公司和青海子公司净利润分别达到1.82亿和1亿元，但从吨盈利能力上看，青海子公司吨净利润接近100元，是公司各生产线中盈利最强的。 邮箱： mengjun@sxzq.com电话：010-82190365 地址：太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层 z 未来 2 年公司进入产能扩张期，产能将翻一番。2010年公司成县一线、甘谷二线和永登三线分别在2月和10月相继投产后，公司产能已经达到1270万吨。而公司在建的生产线达到7条，同时拟建3条，全部投产后，公司未来2年的产能将达到2800万吨，是目前产能的2.2倍。 电话：0351-8686990 山西证券股份有限公司 http://www.i618.com.cn 地址：太原市府西街69号国贸中心A座28层 z 实际控制人变更，收购整合步伐加快。2010 年 5 月公司实际控制人正式由甘肃国资委变更为中材集团，股东变更对于公司并购极为有利。2010年 5 月公司收购酒钢宏达建材 60%股权；今年 1 月以现金方式出资 6000 万元，受让黑河水电持有张掖巨龙的 26%股权。借助于中材股份近几年在西北市场快速并购能力和整合经验，公司未来在甘青市场并购是最大看点。z 甘青区域未来 5 年需求空间很大。根据甘肃出台的“十二五”规划，2015年甘肃实现：公路：主要出省通道、省会与各市州所在地之间实现高速公路连接铁路：铁路：省内 14 个市州全部通铁路；机场：支线机场覆盖所有市州；工业投资：未来 5 年将加快陇东能源化工基地建设和打造河西新能源及新能源装备制造基地等。总体上看，我们认为未来 5 年区域市场需求空间很大。 z 盈利预测和投资建议。我们预计未来2年公司实现营业收入48.26亿和78.4亿元，实现EPS1.5元和2.39元，2011年PE为15倍，PEG为0.34，我们认为从成长和估值角度看，估值优势明显，维持“买入”评级。 电话：0351-8686990 山西证券股份有限公司 http://www.i618.com.cn 问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 sxzqyjfzb@i618.com.cn。客户应全面理解本报告结尾处的"免责声明"。 证券研究报告：公司分析 业绩符合我们预期 ¾ 2010年公司水泥销量811.33万吨，实现营业收入29.87亿元，同比增长21.52%，实现净利润4.91 亿元，同比增长20.42%，EPS1.03元，基本符合我们预期（1.08元）。公司分红方案为每10股分红1.5元。 ¾ 分区域看，兰州地区和天水地区是贡献收入最大，但增长最快的是河西地区和天水地区，分别增长271%和25.37%。 ¾ 公司净利润增幅低于收入，主要原因在于毛利率下降。2010年公司综合毛利率35.35%，比2009年下降6.7个百分点。 图：公司毛利率和净利率变化 图：公司年销量变化 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2006年 2007年 2008年 2009年 2010年0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20% 毛利率 净利率 01002003004005006007008009001996年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%销量同比增长 资料来源：公司公告，山西证券研究所 资料来源：公司公告，山西证券研究所 图：公司分区域收入占比 请务必阅读正文之后的特别声明部分 证券研究报告：公司分析 天水30%兰州28%青藏21%平庆9%陇南7%河西5% 资料来源：公司公告，山西证券研究所 未来 2 年公司产能将翻一番 ¾ 公司在建和拟建生产线10条，投产后产能翻一番。2010年公司成县一线、甘谷二线和永登三线分别在2月和10月相继投产后，公司产能已经达到1270万吨。而公司在建的生产线达到7条，同时拟建3条，全部投产后，公司未来2年的产能将达到2800万吨，是目前产能的2.2倍。 表：公司已投产和在建生产线统计 地点 持股比例 生产线 t/d 投产时间 水泥产能 2500 2001 年 12 月 100 2500 已投产 100 5000（永登三线） 2010 年 10 月投产 200 永登祁连山 永登 100% 4500 2012 年投产 180 1*1500t/d 已投产 天水祁连山 甘肃天水 100% 1*1000t/d 已投产 100 1×1000t/d 已投产 30 3000t/d（甘谷二线）2010 年 2 月底投产 120 甘谷祁连山 甘肃甘谷县 100% 3000t/d（甘谷三线）2011 年底 120 平凉祁连山 甘肃平凉市 97.71% 1*2500t/d 2004 年 12 月 100 1*2500t/d 已投产 2*1000t/d 已投产 红古祁连山 28.71% 1*700t/d 07 年停用 150 2500t/d 2009 年 7 月 100 青海祁连山 青海西宁湟中县 100% 5000t/d(青海二线） 2011 年一季度 200 3000t/d 2010 年 3 月投产 120 成县祁连山 甘肃陇南成县 100% 3000t/d 2011 年上半年 120 请务必阅读正文之后的特别声明部分 证券研究报告：公司分析 请务必阅读正文之后的特别声明部分 白银祁连山 甘肃白银 5000t/d 2010 年底 200 漳县祁连山 甘肃定西 100% 3000t/d 2011 年 3 月 120 2000t/d 已投产 100 酒钢宏达 甘肃嘉峪关 60% 4000t/d 2012 年初 180 陇南文县 甘肃陇南文县 60% 2500t/d 2011 年底 100 2500t/d 2010 年 9 月投产 100 张掖巨龙 甘肃张掖市 26% 5000T/D 二线（拟建）2012 年投产 200 古浪祁连山 甘肃古浪 100% 4500T/D 2011 年 2 月拟建 200 玉门祁连山 甘肃玉门 100% 4500T/D 2011 年 2 月拟建 200 资料来源：公司公告，山西证券研究所 2010 年甘青地区新增产能压力较大是公司毛利率下降主因 ¾ 甘肃2010年新投产9条生产线，新增熟料产能945万吨，是2009年新增产能的2.62倍，截至2010年底，新型干法熟料产能达到2278.5万吨。青海省相对甘肃新增产能压力轻很多，2010年仅投产1条生产线，新增熟料产能155万吨，截至2010年底新型干法熟料产能564万吨。 ¾ 所在区域因产能投放压力，公司销售价格和毛利率均有所下降。2010年公司水泥毛利率降至35.82%，比2009年下降7.8个百分点，吨销售价格为340，比2009年降低8%，吨毛利为121元，同比下降24.2%，吨净利润60元，比上年下降10元。 图：甘青地区2010年新增产能对比 图：公司毛利率和吨毛利变化 证券研究报告：公司分析 01002003004005006007008009001000甘肃青海2009年2010年 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年020406080100120140160180毛利率吨毛利 资料来源：公司公告，山西证券研究所 资料来源：公司公告，山西证券研究所 ¾ 从各区域盈利能力看，青海盈利能力最强。公司子公司中永登子公司和青海子公司净利润分别达到1.82亿和1亿元，但从吨盈利能力上看，青海子公司吨净利润接近100元，是公司各生产线中盈利最强的，见下图。 图：公司子公司吨净利润比较 020406080100120青海祁连山永登祁连山天水祁连山甘谷祁连山红古祁连山平凉祁连山成县祁连山 资料来源：公司公告，山西证券研究所 实际控制人变更，收购整合步伐加快 ¾ 2010年5月公司实际控制人正式由甘肃国资委变更