中海集运(601866)：运价上涨驱动业绩大超预期

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司基本情况(人民币) 项 目 200820092010E 2011E2012E摊薄每股收益(元) 0.011 -0.555 0.294 0.388 0.509 每股净资产(元) 2.72 2.16 2.46 2.85 3.36 每股经营性现金流(元) 0.28 -0.30 0.28 0.55 0.68 市盈率(倍) 237.10 -8.34 14.13 10.69 8.15 行业优化市盈率(倍) 8.85 15.31 15.31 15.31 15.31 净利润增长率(%) -96.07%N/AN/A 32.26%31.16%净资产收益率(%) 0.41%-25.72%11.92% 13.62%15.15%总股本(百万股) 11,683.13 11,683.13 11,683.13 11,683.13 11,683.13 来源：公司年报、国金证券研究所 2010年08月26日 中海集运 (601866 .SH) 水上运输行业 业绩点评业绩简评  中海集运10年上半年实现收入160亿元，同比增长77.4%，实现归属上市公司股东的净利润为11.7亿元，较去年同期增加45.9亿元，实现每股收益为0.10元，大幅超过市场和我们的预期； 经营分析  欧美需求超预期回暖：上半年太平洋航线和欧洲地中海航线的运输量同比分别增长17%和7%，其中太平洋航线表现尤为突出，该航线2季度箱量约同比增长20%，或环比增长28%，表现好于我们预期；  运力控制得当，运价加速恢复：运价上涨是2季度盈利大幅超预期的主要原因，其中太平洋航线上半年运价同比上涨46%，欧洲航线上半年运价同比上涨184%，亚太航线上半年运价同比上涨59%。公司上半年毛利率为10.1%，而2季度单季毛利率高达17.3%。班轮公司的超慢速行驶以及对运力的控制是运价大幅上涨的主要原因；  3季度业绩将再创佳绩：3季度的平均运价将继续上涨，截止8月20日，中国出口集装箱运价综合环比2季度上涨了6%，主要是受北美航线运价大幅上涨13%-14%的拉动，因此3季度业绩将较2季度有较明显的上涨，我们预计3季度单季EPS有望达到0.16~0.18元； 盈利调整  由于运量和运价的恢复好于预期，我们上调公司10-12年的盈利预测，预计公司未来三年将实现净利润34.3、45.4和59.5亿元，折合EPS为0.294、0.388和0.509元，11-12年净利润同比增长32.3%和31.2%； 投资建议  目前股价对应2010年14.1倍PE和1.68倍PB，我们维持前期观点，在全球经济复苏带动下，集运行业的盈利将逐步好转，维持“买入”评级； 风险提示  全球经济复苏仍然是集运行业景气好转过程中最大的风险，若2011年全球经济增速达不到我们预计的4%，集运行业在2011年的供需关系可能差于预期； 评级：买入 维持评级 运价上涨驱动业绩大超预期 证券研究报告长期竞争力评级：等于行业均值 市价（人民币）：4.15元 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 2,336.63流通港股(百万股) 3,751.00总市值(百万元) 48,484.97年内股价最高最低(元) 5.33/3.22沪深300指数 2843.02上证指数 2596.58相关报告 1.《扭亏只是个开始》，2010.7.13 2.《北美航线运价如期上涨》，2010.5.10 3.《毛利转正,上半年有望扭亏为盈》，2010.4.29 成交金额（百万元）3.213.714.214.715.215.71090826091124100222100518100811人民币(元)05001,0001,5002,000成交金额中海集运国金行业沪深300 李光华 联系人 (8621)61038319 ligh@gjzq.com.cn 黄金香 分析师 SAC执业编号：S1130210070001 此文档仅供国信证券股份有限公司使用 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 中海集运业绩点评经营分析  2季度太平洋航线运价上涨速度明显好于欧地线。太平洋和欧洲/地中海航线2季度运价环比分别上升21%和15%，箱量上涨28%和12%，收入分别上涨54%和28%；  预计量价齐升的情况在3季度将得以维持。6月和8月北美航线征收了两次附加费，同时受需求好转的支撑，爆仓的情况频频发生，公司在频频派出加班船，以缓解供不应求的压力；  单位成本并未明显提高。公司上半年单位成本环比上涨4.9%，除去燃油的影响后，单位成本上涨幅度下降至0.8%，可见公司在盈利大幅增加的同时仍严格控制成本开支，造就其极强的盈利能力； 图表1：太平洋航线运价提升是3季度业绩好转的动力 图表2：预计欧/地线旺季运价上涨幅度减少 02004006008001,0001,2001,4001,6001Q043Q041Q053Q051Q063Q061Q073Q071Q083Q081Q093Q091Q103Q10E（美元/TEU） 02004006008001,0001,2001,4001,6001Q043Q041Q053Q051Q063Q061Q073Q071Q083Q081Q093Q091Q103Q10E（美元/TEU） 来源：国金证券研究所 图表3：上半年各航线平均运价明显上涨 1H06 2H06 1H07 2H07 1H08 2H08 1H09 2H09 1H10 2H10E平均运价 (元/TEU) 5,282 5,487 5,221 5,438 5,099 4,739 2,808 2,823 4,515 4,877YoY -29% 3% -1% -1% -2% -13% -45% -40% 61% 73%外贸平均运价 7,085 7,147 6,983 8,209 6,6456,942 3,697 4,421 6,793 7,203YoY -35% 5% -1% 15% -5% -15% -44% -36% 84% 63%太平洋航线 9,537 9,311 8,826 8,590 8,3549,107 5,556 5,291 8,097 9,176YoY -3% -10% -7% -8% -5% 6% -33% -42% 46% 73%欧洲/地中海航线 6,076 6,654 7,531 10,134 8,522 6,975 3,099 5,225 8,800 9,184YoY -28% -23% 24% 52% 13% -31% -64% -25% 184% 76%亚太航线 0 0 3,803 5,279 3,464 3,887 1,954 3,262 3,104 3,259YoY-9% -26% -44% -16% 59% 0%其他航线 9,362 68,665 8,763 8,363 8,45210,114 6,903 5,750 21,096 20,310YoY -50% 208% -6% -88% -4% 21% -18% -43% 206% 253%中国国内航线 1,210 1,596 1,699 1,499 2,2571,826 1,438 1,254 1,570 1,610YoY -24% 33% 40% -6% 33% 22% -36% -31% 9% 28%来源：国金证券研究所 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 中海集运业绩点评 下半年及明年展望  3季度（截止8月20日）中国出口集装箱综合运价指数比2季度均值上涨6%，主要是受到美西和美东运价大幅上涨的推动，欧洲和地中海航线运价比2季度小幅上涨约1%。9月份将是旺季中的另一个出货高峰，预计运费仍可能小幅上涨；  4季度出口不悲观。若按阿里巴巴对于中国3-4季度出口的预测，3季度将同比增长22%，4季度同比增速将下滑至10%，4季度环比下降约为1%，略差于历史约3%的4季度环比上升值，全年出口同比增幅为24%。由于贸易商一直保持极低的库存，今年外贸订单有量小以及频繁的特征，阿里巴巴在年中时做的预测有可能低估了4季度的实际情况，我们预计4季度出口情况将与历史上的季节性变化更为接近；  4季度箱量及运价将好于市场预期。如果3-4季度出口真如阿里巴巴预测那样以22%和10%的同比增速增长，欧洲和北美运量在4季度将可能下降5%-8%左右（略高于历史均值的5%）。4季度运量的下降并非在班轮公司意料之外，运力将出现相应的调整。班轮公司一般会在4季度缩减航班并进行船舶的年度检修，运力的供给也将相应减少，供需情况将有望维持弱平衡，运价走势理应符合历史规律。从02-09年4季度的表现来看，最差的情况仅仅是运价综合指数比3季度下降2%左右。在欧线需求下降得比较剧烈的03和04年（4季度北欧运量分别下降7.6%和8.3%），而其运价指数在4季度则分别上涨2.5%和0%。若今年运量如我们上文所预测与历史的季节性走势类似，运价下降的幅度将有限，4季度仍能保持今年2季度的盈利水平；  由于4季度的装载率和运量均将有所下降，业绩较3季度下降幅度仍将比较明显，但出现亏损的可能极小（需平均运价下降约10%-15%，而历史上4季度综合指数较3季度下降幅度最多没超过2%）。在1季度运力调整完毕和农历新年前出货的带动下，运价将会有所恢复； 图表4：太平洋航线箱量恢复明显好于欧地线，这两条航线运量分别比07年下半年的历史高位低22.6%和19.3% 1H06 2H06 1H07 2H07 1H08 2H08 1H09 2H09 1H10 2H10E运输量 (TEU） 2,645,368 3,012,587 3,328,459 3,970,368 3,570,204 3,371,9443,183,635 3,558,155 3,552,695 3,836,289YoY