从国外角度来看，随着中国综合国力的提升以及国民经济的高速增长，美国感受到很多无形的挑战和压力。拜登政府上台以来，在国防、军事方面的一系列举动，显示了其在该领域的态度，也一定程度上表明了对中国的态度。在国防实力、投入方面，中国与美国及其盟友相比，差距较为明显。并且美国对中国在高科技领域的遏制，对其他国家出售高科技产品给中国的行为予以干涉，无论发生在国防还是高端民用领域，都会对中国正在进行的项目造成极大影响。为避免“卡脖子”情况的发生，国内短时间内在重点领域加快自主可控、国产化替代的进程刻不容缓。

从国内大环境来看，国内的先进技术，因较为高昂的研发成本，优先试验及应用于国防领域，而后向民用领域拓展是较为常见的模式。我国在高科技领域加快实现独立自主，同样需要国防军工行业的加速发展。

新冠疫情对民用航空产业的影响还未完全结束，但主流航空制造商已经形成了共识：整个行业在快速的复苏。主要是国际航空制造企业民机业务营收及盈利方面发生的变化，而国内处于民机制造产业链上的企业来说，盈利水平有望迎来改善。2020年6月以来，随着疫情逐渐得到控制，航运市场持续向好，集装箱船、散货船的运价均出现了明显上涨。随着运价上涨，行业景气度沿产业链传导至上游，新造船的订单价格也从2021年初开始出现了上涨，国内造船企业有望迎来盈利水平的提升。

供给侧

我国军工产业链中，最终完成武器装备生产的单位大多为军工集团内的主机厂，而生产过程中主机厂与集团内上下游企业之间会有销售、采购货物的情形，即形成了关联交易。由于军工产业链格局较为稳定，通过跟踪主机厂的关联交易额或可在一定程度上了解其生产规模的变化情况。中航沈飞、航发动力等主机厂2021年上半年先后公告了其在2020年关联交易金额的情况以及对于2021年关联交易金额的预计比较可知，部分军工主机厂2021年度向关联方采购、销售的预计金额同比均出现较大幅度的增长，因此可以认为，战斗机、直升机、航空发动机等产业链在2021年有望保持较高的景气度，实现较大幅度增长。

另外，中航沈飞2021年在关联方的财务公司存款达到500亿元，与2020年的110亿元相比增长355%，是2020年公司营业收入273亿的1.83倍。预计该款项有可能是公司收到客户的阶段性（至少为1年以上）预付款。高额的预付款，或对应更大规模金额的订单，同样反映出客户对于沈飞产品的强烈需求。而作为主机厂收到较大额度的预付款，或有望能更好的对限制产业链整体产能的“短板”环节提前给予有效的支持和进行布局，从而使产业链产能足以满足下游客户的订单需求。

2020年5月22日提请十三届全国人大三次会议审议的政府工作报告提出，提升国资国企改革成效。随着国企改革三年行动启程，国企灵活多样的中长期激励得到政策大力支持。军工行业因行业特性，国企数量较多，尤其是产业链中具有无可替代地位的角色，大多由国企央企承担，因而军工行业是历次国企改革的重点领域。截止2019年末，航天科技、航天科工、兵器工业、中国电科等军工集团资产证券化率仍不足30%，仍有进一步提升空间。近年以来多家军工企业陆续实施资产重组或股权激励。可以认为，国企改革的持续推进，对于军工行业，各类激励将有助于激发员工的积极能动性，提升企业运营质量。

①行情复盘

2020年七月是军工板块的转折点，开启了“十四五”武器装备建设新态势的篇章，此段时间军工板块在中航沈飞、航发动力等主机厂的带动下连续快速上涨，板块呈现出百花齐放的壮观景象。此时因为大部分上市公司特别是领涨的公司大多在业绩方面还未体现出成长性，因此军工板块上涨的驱动因素仍以消息面和基本面逻辑为主。

消息面上，这段时期军工板块先后有军方采购模式由小批量分散的形式向一次性大单转变、预付款比例大幅提升、军方压价（利润率降低）等传言，都对军工板块产生了短期影响。

基本面，军工板块在2020年年报和2021年一季报整体表现良好，经营业绩大幅提升。剔除经营异常和前期未上市公司数据，营收方面军工板块2020 整体增长14.66%，2021Q1增长14.66%；归母净利润方面2020年整体增长62.58%，2021Q1增长42.36%，业绩改善十分明显。

按照产业链顺序划分，中上游公司业绩增长好于下游主机厂，尤其是电子元器件类公司表现出了极强的业绩弹性，在2020年和2021Q1均有十分亮眼的表现，以中航光电、鸿远电子、火炬电子、宏达电子、振华科技、紫光国微、高德红外、大立科技、睿创微纳、盟升电子、左江科技北斗星通12家公司为样本，2020年营收增长25.90%，归母近利润增长157.23%；2021Q1营收增长64.35%，归母净利润增长123.09%。此外上游新材料和机器加工制造等标的业绩也十分亮眼。

②景气度传导性问题

下游主机厂业绩表现不佳，由此造成了军工行业高景气在业绩传导方面没有形成有效闭环，这是军工板块屡屡回调波动的主要因素之一，可以发现主机厂披露年报和一季报时军工板块都会经历明显回调。

但纵观整个产业链，主机厂业绩在2020年和2021Q1业绩低于市场预期其实是情理之中。军工产业链的最终需求来自于军方，因主机厂具备垄断属性，可基本将军方需求等同于主机厂需求。具体生产方面，由于目前军工产业的产业分工已较为明确，同时此轮装备建设的规模和速度前所未有，因此上游的生产情况对下游制约明显，景气度（业绩）的体现是自上而下进行传导，结果就是下游厂商的业绩释放相较于上游标的存在滞后性。同时主机厂向军方交付装备到收入确认也存在滞后性，可能还存在部分新型号武器装备未最终定价导致付款延迟等多种导致业绩不能及时释放的情况。

在报告酱看来，目前产业在需求方面依然处于高景气状况。

③景气度持续性问题

除业绩传导未能形成闭环外，景气度持续性也是市场关注的焦点。不少投资者认为上游例如电子元器件、连接器等厂商的业绩高增长将会很快结束。华西证券则认为军工板块的高增长性具备至少三年以上的持续性。

股市的最大方向是中国经济和政策的象征：

• 从政策规划角度看，我国国防建设已有十分明确的既定发展目标：2027年建军百年奋斗目标、2035年基本实现国防和军队现代化、到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队；

• 考虑到外部环境因素，“十四五”期间武器装备的建设进度需要进一步加快；

• 在具体的建设层面，则受到研制进展和产能的双重制约。

因此对于整个军工产业来说都会经历一段产能爬坡的阶段。以2020年下半年上游业绩放量为起点，产能爬坡将经历至少2至3年的时间，期间整体板块都将保持较高的业绩增速。

④带量采购下企业利润率问题

军品降价问题是军工板块面临的另一个重要问题。“十四五”期间武器装备的采购量空前巨大，军方针对部分型号武器装备进行价格谈判，军工板块在这段时期的行情演绎中，总是出现某某军品降价的传言，相关上市公司股价就开始大跌。医药行业的“带量采购”节奏似乎也在军工板块中弥漫开来。但其实，我们看待军品降价问题应该注意以下几点：

• 军品降价是客观存在的，关键是看企业在军工产业链上是否拥有核心竞争力及卡位，是否拥有成本转移能力，以致于不受降价影响。

• 军品集采与医药集采不同，医药是单一需求+多重供给，军工是单一需求+单一供给，并且军品采购的核心在于保证作战效能，并不以低价为目标。

• 军品产业链与消费电子产业链不同，更多的是价格传导，即同比例波动，不存在大幅压价上游的情况。同时由于单次订单量巨大，订单确定后该批次价格一般不会再做调整，即降价也是一次性的，后续不会持续降价。

• 降价不意味着企业实际利润率的下降。参考2021Q1，军工板块毛利率和净利率均出现了大幅提升，可以看出此轮军品带量采购与企业的最终利润率不存在直接关系，无需过度担心。

军工板块具有高收益、高风险、高波动的特点，有相关投资计划的小伙伴，需要有相应的认识。市场变化难以捉摸，不妨采取“逢低+分批”的方式进行配置，以降低波动获得较好的投资体验。具体标的上我们可以综合以下因素择优选择：

• 细分赛道唯一，增长具有极强的确定性及持续性；

• 估值与业绩增速匹配的，可考虑通过PEG估值进行判断；

• 业务相近具有竞争关系的股票中，盈利能力突出；

• 基本面得到显著好转（剥离低效资产、卸下历史包袱）。

①航空主机厂

先进军用飞机、航天特种武器为当前装备采购的重点方向。推荐中航沈飞、航发动力等核心主机厂，具体公司优势我们在《“十四五”元年，航天军工最好的时代来了？》中已经详细介绍，可以点击查看详情。

②军工电子信息化

中航光电（002179）—军用连接器龙头

这篇公司也在上述文章中详细描述啦，这里简单介绍下：公司主要产品包括电连接器、光器件及光电设备、线缆组件及集成产品、流体器件及液冷设备等。

• 在军工连接器领域，公司在航空、航天、兵器等多个领域均处于行业领先地位，占据主要的市场份额，是国内最大、全球第2大供应商。

• 在通信连接器领域，公司为全球第10大供应商。军用连接器需求旺盛，新能源汽车连接器成为公司未来业绩增长动能。

火炬电子（603678）—优质军用电容器龙头

公司深耕电容器领域三十年，资本助力公司从代理销售转向自产自研，成军民两大领域领军企业。公司前身是1989年成立的福建泉州火炬电子元件厂，贸易代理业务AVX、KEMET、太阳诱电等知名国际大厂的电子元件产品；2015年上市以来，借助资本市场，公司扩大自产电子元器件业务，切入陶瓷电容、钽电容、超级电容、单层电容、薄膜电路等市场。此外，公司近年积极布局特种陶瓷新材料业务，公司于2016年定增募投实施CASAS-300特种陶瓷材料项目，进军高性能特种陶瓷材料领域。目前公司主营业务覆盖电子元器件、新材料、贸易代理三大业务领域，产品在航天航空、通讯、电力、汽车等军民高端领域广泛应用。

短期内，高毛利军品电容受下游5G基站和汽车电子化趋势牵引爆发增长，快速提升公司盈利能力。长期看，公司陶瓷复合材料扩产项目计划产能10吨/年，2020年9月达到预期可使用状态，预计2022年全面达产，将大幅增厚业绩。

③高端原材料

光威复材（300699）—国内军品碳纤维龙头

公司为国产碳纤维产业领军企业，拥有碳纤维产业绝对优势地位。前身是作为1992年设立的威海市碳素渔竿厂，公司于2010年整体股改，并于2017年在创业板上市，成为国内碳纤维行业第一家A股上市公司。公司致力于高性能碳纤维及复合材料研发和生产，拥有从原丝开始的碳纤维、织物、树脂、高性能预浸材料、复合材料制品的完整产业链布局，主要产品为军用碳纤维及织物，民用风电碳梁，下游客户覆盖包括国内航空航天领域的主要军方企业、风电领域巨头Vestas及国内外渔具企业等。

• 军用产品：随着军机迭代更新、代次升级，国内碳纤维需求量日益激增，公司作为国内最大的航空航天市场碳纤维供应商，航天军用碳纤维业务有望持续高增长；

• 民品业务：风电产业增速刺激公司民品碳纤维放量，随着公司与VESTAS公司的合作逐步深入叠加风电叶片大尺寸化，公司风电碳梁业务的盈利能力有望逐步增加。

抚顺特钢（600399）—变形高温合金龙头

公司为国内特殊钢龙头，“混改”后盈利能力大幅改善。抚顺特钢被誉为“中国特殊钢的摇篮”，其前身是抚顺钢厂，始建于1937年8月，是中国最早的特殊钢企业之一。2000年在上海证券交易所上市。2004年，抚钢集团与大连钢铁、北满特钢三家合并成为东北特钢集团。2018年初，抚顺特钢经自查发现存在存货等实物资产不实问题，被实施退市风险警示。同年9月，公司进入重整程序，经历高层大换血后近两年盈利能力大幅改善，今年4月股票正式迎来摘帽。

目前，抚顺特钢高温合金与超高强度钢在航空航天市场占有率分别高达80%和95%。高温合金下游应用大幅放量叠加“特钢更特”战略推动公司业绩显著增长：

• 随着国防投入加大以及国产大飞机的逐步成熟，高温合金材料市场空间广阔，公司目前整体市场占有率在60%以上，随着公司扩产计划落地，高温合金产能将大幅打开。

• 公司坚持高温合金、高强钢、高档模具钢、特冶不锈钢的“三高一特”品种方向不变的同时，实施“特钢更特”战略，持续提升高盈利品种结构。

中航高科（600862）—航空复材龙头

碳纤维复材预浸料唯一标的。公司是中国航空工业集团有限公司旗下沪市A股上市公司，是主要从事航空新材料研发生产、高端智能装备研发制造的综合性大型国有控股上市企业。2015年公司进行了重大资产重组，公司重组后，各业务领域以子公司形式发展，原公司本部机床业务分立为独资子公司，依托中航工业及所属单位优势资源，将原有机床业务改造升级为数控机床及航空专用装备业务，重组还注入了新材料业务。2019年年末公司完成转让子公司江苏致豪100%股权，彻底剥离非核心房地产业务，航空新材料业务收入占比超过90%，盈利能力显著改善，航空军民用复材龙头地位得以确立。

• 受海空军建设加速牵引，国内军用飞机需求旺盛，叠加占比提升驱动军机复合材料未来10年巨大市场空间，军用碳纤维复材行业预计保持高增长，我国正处于型号放量叠加占比提升的双击阶段，公司为国内军品碳纤维预浸料核心主体，业绩有望持续高增长；

• 国内民机市场为0-1 过程，公司已前瞻布局民机复材研产，随着C919预期量产，民机碳纤维预浸料国产化市场空间巨大，公司将充分受益。