收购华铂剩余股权，打通电池循环回收产业链，期待储能业绩迎来释放

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 787 流通股本(百万股) 584 市价(元) 20.14 市值(百万元) 15,853 流通市值(百万元) 11,762 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：20.14 目标价格：38.26 分析师：邵晶鑫 执业证书编号：S0740517010005 Email：shaojx@r.qlzq.com.cn 分析师：邹玲玲 Email：zoull@r.qlzq.com.cn 执业证书编号：S074517040001 [Table_Report] 相关报告 1 铅回收业绩超预期，“储能+”应用领域打开 2 三季报高增长符合预期，四季度动力锂电有望集中放量 3 储能项目再下一城，尽显储能龙头风范（中泰证券 沈成、李可伦，20160822） 备注： [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 5153.13 7141.42 10055.89 13017.26 15260.13 增长率yoy% 36.10% 39% 41% 29% 17% 净利润 203.30 329.34 576.43 705.37 803.69 增长率yoy% 92.5% 62% 75% 22% 14% 每股收益（元） 0.26 0.42 0.73 0.90 1.02 每股现金流量 0.07 0.01 0.33 0.13 1.76 净资产收益率 6.7% 5.6% 8.9% 9.8% 10.1% P/E 78.0 48.1 27.5 22.3 19.7 PEG 1.6 1.6 0.3 0.4 0.6 P/B 5.2 2.7 2.4 2.2 2.0 投资要点  事件：公司发布公告拟以非公开发行股票及支付现金方式收购华铂科技剩余的49%股权，交易金额为 19.6亿元，完成后将实现100%控股华铂科技。交易方式为拟向朱保义发行股份8198.55万股，发行价格17.93元/股，其余以现金方式支付。同时，公司拟向不超过5名符合条件的特定对象发行股份募集配套资金，募集资金总额不超过5亿元。  收购华铂科技剩下49%股权，打通电池回收循环产业链：华铂科技成立于2014年，专注于铅资源回收领域，2015年6月公司收购51%股权，当前拟收购其剩下49%股权。我们认为其意义在于：1）打通电池回收产业链：公司是铅炭电池龙头企业，在传统主业通信后备电源稳定发展下，公司未来着力打造大储能，布局铅回收，有利于减低生产成本，打通电池回收产业链；2）夯实公司业绩，带来稳定现金流，助力公司稳定发展。  华铂科技已成为铅回收龙头企业：华铂目前具有年42.90万吨废旧电池处理能力，年产再生铅能力达30万吨，目前投资10.6亿建设华铂二期项目，计划 2018 年建成，投产后预计新增年处理废旧铅酸蓄电池 60万吨，整体再生铅产能超过 70万吨。2016年华铂再生铅销量达 25.50 万吨，公司与天能集团、超威电源等国内铅蓄电池龙头企业保持长期合作关系，已成为全国生产规模最大的再生铅加工企业之一。2016年，受益铅价上涨，华铂实现净利润3.79亿元超过业绩承诺。此次收购，华铂承诺2017-2019年净利润分别不低于4.0亿、5.5亿、7.0亿元，对应估值10、7.27、5.71倍。  储能开花结果之年，“储能+”应用模式打开：公司创新性提出储能“投资+运营”商业模式，率先实现了储能无补贴商业化运营。除了用户侧峰谷电价差储能应用外，公司还积极探索包括园区用户侧配网调峰储能、数据中心储能+备电等更多的“储能+”新应用模式。目前公司商用储能电站签约量达1000MWh，待建项目容量150MWh，已投运30MWh。公司与建行共同设立50亿储能电站基金，加速储能项目规模扩张。我们预计2017年储能行业将进入大规模建设及业绩兑现阶段。  投资建议：通信后备电源龙头保持主业稳定，储能创新性提出的“投资+运营”模式已实现无补贴商业化运营，未来加速推进储能项目落地并拓展其应用领域积极卡位。铅回收产业链，带来业绩稳定增长；布局动力锂电领域，享新能源汽车景气周期。不考虑华铂49%股权并表，预计公司2017-2019年净利润分别为5.76亿、7.05亿、8.04亿元，对应的EPS分别为0.73 、0.90、1.02元，维持买入评级，12个月目标价为38.26元。  风险提示：储能政策、技术进步与成本下降不及预期；动力电池不达预期、铅价大幅波动风险 (11%)(1%)9%19%30%40%4/11/166/11/168/11/1610/11/1612/11/162/11/174/11/17南都电源 沪深300 [Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2017年04月11日 南都电源(300068)/电源设备 收购华铂剩余股权，打通电池循环回收产业链，期待储能业绩迎来释放 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 收购华铂科技49%股份，加码铅回收业务  公司发布公告拟以非公开发行股票及支付现金方式收购华铂科技剩余的49%股权，交易金额为 19.6亿元，完成后将实现100%控股华铂科技。交易方式为拟向朱保义发行股份8198.55万股，发行价格17.93元/股，其余对价以现金方式支付。 来源：公司公告，中泰证券研究所  同时，公司拟向不超过5名符合条件的特定对象发行股份募集配套资金，募集资金总额不超过5亿元。 来源：公司公告，中泰证券研究所 华铂科技简介  安徽华铂成立于2014年，专注于铅资源回收领域，主要利用废旧电池生产再生粗铅、精铅、合金铅等产品。2015年6月，公司以3.16亿元收购安徽华铂51%股份。华铂承诺2015年、2016年度净利润不低于1.2亿和2.3亿元，2016年，安徽华铂实现净利润3.79亿元，给公司贡献利润1.93亿元，超预期完成业绩对赌。2017年，公司拟以19.6亿元收购华铂剩下49%股权，华铂承诺2017-2019年实现净利润分别不低于4.0亿、5.5亿、7.0亿元，对应估值10、7.27、5.71倍。 来源：公司公告，中泰证券研究所 •朱保德51% •朱保义49% 2014.11，南都伟峰收购朱保德持有的51%股权 •南都伟峰51% •朱保义49% 2015.6，公司3.16亿收购南都伟峰持有的51%股权 •南都电源51% •朱保义49% 2017.4，南都电源收购朱保义持有的49%股权 •南都电源100% 全资子公司 图表1：交易方案支付方式 图表2：交易完成后朱保义所持南都股权股比例 图表3：华铂科技股权变动历史 图表4：华铂科技业绩承诺 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 2017-2019年业绩承诺 2017年 2018年 2019年 >4亿 >5.5亿 >7亿 来源：中泰证券研究所  铅回收行业发展前景广阔，主要有以下特点： 1）再生铅是以铅废料为原料炼制而成的铅金属及其合金，在生产过程不需要经过采矿、选矿等工序。因此，再生铅的生产成本比原生铅低38%左右，具有能耗低、排放低、投资省、经济效益显著等特点。 2）2015 年，我国铅产量386 万吨，再生铅产量约 185 万吨（全球铅金属产量约为1,089.8万吨，50%以上是再生铅），同比增长约15.6%，占我国铅总产量约48%。目前日本再生铅在铅总量中的比重是100%，欧美发达国家则约90%，而我国这一比例仅为48%左右，仍具有较大的发展空间。 3）我国铅回收行业享受税收优惠，华铂主要的利润贡献也来自于退税补贴。①以废旧电池为原料生产的铅及合金铅享受增值税即征即退 30%的政策。②《关于执行资源综合利用企业所得税优惠目录有关问题的通知》，企业生产上述优惠目录内符合相关标准的产品取得的收入，在计算应纳税所得额时，减按 90%计入当年收入总额。 4）铅回收行业必须获得《危险废物经营许可证》的经营资质，具备一定的资质壁垒。 来源：公司公告，中泰证券研究所  2016 年公司再生铅销量达到 25.50 万吨，已成为再生铅行业的龙头企业，同时华铂科技的铅回收系统技术及资源综合回收率也达到了行业领先水平。华铂一期，具有年42.90万吨废旧电池处理能力，目前已实现回收废旧电瓶、含铅废物约35万吨，年产再生铅能力达30万吨。目前投资10.6亿建设华铂二期项目，计划 2018 年建成，投产后预计新增图表5：我国的铅资源开发及循环体系 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 年处理废旧铅酸蓄电池 60万吨，整体再生铅产能超过 70万吨。公司与天能集团、超威电源等国内铅蓄电池龙头企业保持长期合作关系，已成为全国生产规模最大的再生铅加工企业之一。 储能龙头，打通电池回收循环产业链 铅酸电池电动车通信后备电源动力电池再生资源回收（铅）动力锂电投资+运营深耕蓄电池，阀控密封电池技术领先铅炭电池金融（南都、基金、银行等）南都电源运营公司&相关运营合作方 运维储能电站回收买卖投资提供产品铅炭电池目前已实现无补贴商用化运营预计锂电池产能16年底达1.7GW，17年底达3.5GW储能南都电源战略布局铅炭电池汽车启动电池锂电梯次利用锂电储能 来源：根据公司公开资料整理，中泰证券研究所  铅炭电池龙头，构建电池回收产业链条。公司构建以通信后备电源业务稳定发展为基，大力发展储能业务，并不断构建储能卡位优势，并战略布局新能源汽车电池及动力总成、收购华铂科技进军再生资源领域四大业务板块，从“铅炭电池/锂电池生产——回收（铅）资源——再生产/•年产21 万吨项目采用国际先进的全自动破碎分选拆解系统及富氧侧吹熔炼系统等国际先进水平技术 技术优势 •建立了长期、稳定、可持续的网络，品牌认可度较高，业务渗透深入 渠道优势 •位于国家重金属危险废物处理基地界首，产业集中度高，涉铅产业链完善 区位优势 •团队长期专注于再生铅行业，对行业认识深刻、经验丰富 人才优势 •再生铅行业龙头，2016年实现25.5万吨再生铅销售，投资的二期项目建成将新增年处理废旧铅酸蓄电池60万吨，整体再生铅产能超70万吨 行业地位优势 图表6：安徽华铂科技的优势 图表7：南都电源的战略布局 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司点评 电池梯次利用”，建立电池领域循环回收产业链条。  此次收购华铂科技剩余股权，加码铅回收业务，我们认为其意义在于：1）打通电池回收产业链：公司是铅炭电池龙头企业，在传统主业通信后备电源稳定发展下，公司未来着力打造大储能，布局铅回收，有利于降低生产成本，未来打通电池回收产业链，包括铅及锂电池回收产业链；2）夯实公司业绩，带来稳定现金流，助力公司稳定发展。  储能开花结果之年，“储能+”应用模式打开：公司创新性提出储能“投资+运营”商业模式，率先实现了储能无补贴商业化运营。除了用户侧峰谷电价差储能应用外，公司还积极探索包括园区用户侧配网调峰储能、数据中心储能+备电等更多的“储能+”新应用模式。目前公司商用储能电站签约量达1000MWh，待建项目容量150MWh，已投运30MWh。公司与建行共同设立50亿储能电站基金，加速储能项目规模扩张。我们预计2017年储能行业将进入大规模建设及业绩兑现阶段。 风险提示  储能政策、技术进步与成本下降不及预期；  动力电池不达预期；  铅价大幅波动风险； 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司点评 来源：中泰证券研究所 图表：公司财务预测模型 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 公司点评 投资评级说明：