业绩增速放缓，业务向B2B2.0时代升华

慧聪网（2280） 更新报告买入 2015年04月02日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截至12月31日止财政年度13年历史 14年历史 15年预测 16年预测 17年预测总营业收入（人民币千元）837,721966,6371,065,0561,249,9971,643,398变动52.71%15.39%10.18%17.36%31.47%应属股东净利润（人民币千元）153,326187,633233,924283,276369,515变动129.79%22.38%24.67%21.10%30.44%调整后应属股东净利润（人民币千元）153,326214,809233,924283,276369,515变动129.79%40.10%24.67%21.10%30.44%调整后每股盈利（人民币元）0.2320.3240.3530.4280.558变动93.02%21.87%24.69%21.10%30.44%基于8.8港元的市盈率29.921.419.716.312.5每股派息（人民币千元）0.000.000.000.000.0005101520254/14 5/14 6/14 7/14 8/14 9/14 10/14 11/14 12/14 1/15 2/15 3/15 4/15PricePrice来源: 公司资料, 第一上海 来源: 彭博 古森森 +852 2532 1962 sam.gu@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 B2B电子商务 股价 8.80港元 目标价 11.00港元 （+25.00%） 股票代码 2280.HK 已发行股本 6.67亿股 市值 60.9亿港元 52周高/低 21.70港元/4.73港元每股资产净值 2.40港元 主要股东 神州数码：20.65%郭江：13.52% Kent C. McCarthy:4.99% 郭凡生：8.65% 业绩增速放缓，业务向B2B2.0时代升华 ¾ 业绩概况：慧聪公布了 2014 年全年业绩：总收入为 9.67亿元人民币，同比增长 15.4%；毛利为 8.94 亿元，同比增长 16.2%；营业利润为 1.93 亿元，同比增 30.1%；归属股东利润为 1.88 亿元，如剔除土地使用权减值、专项费用以及可转债利息项目后，调整后利润为 2.15 亿元人民币，同比增 40.1%；我们认为，公司收入增长放缓，主因是公司在策划向 B2B2.0 方向的转型，单纯通过扩张销售力量增加用户数量已不是主要方向。由于用户增长和用户消费增长是慧聪现阶段业绩主要的增长驱动力，现两力增速均呈放缓，将会为未来业绩增长带来一定压力。执行董事杨宁辞职为个人发展决定，与董事会无意见分歧。 ¾ B2B2.0 启航：在线交易佣金、自营业务差价、小额贷款和O2O配套服务是慧聪向B2B2.0升级的重要的方向。目前小额贷方面进展顺利，与神州数码的合营公司在去年5月已取得全国性牌照，其融资渠道主要包括注册资本金、股东借款、商业银行借款以及证券化，在扣除渠道分成后，净享利率约为12%。顺德O2O项目进展良好，50%将被售出以覆盖成本，余下将自持用于连接线下商户。另与顺德类似的余姚项目也在进展当中。慧聪暂未透露在线交易金额，待形成成熟规模和可持续性后再进行公布。 ¾ 削目标价至 11 港元，维持买入评级：我们认为，由于公司商业模式正处于转型的节点，业绩已过爆发性增长阶段。因此，我们相应调整了公司15年以及往后业绩的预期。目标价相对应 2015 年 PEG 值为 0.9，为 15 年每股盈利的25x。考虑到慧聪 B2B2.0 业务广阔的增长前景以及我们对慧聪管理团队的信心（高管亦不断增持股票），我们认为公司具备长线买入机会，维持买入评级。 ★1 港元=0.79 人民币 第一上海证券有限公司 2015 年 4 月 - 1 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录1：主要财务报表 损益表<千元人民币>, 财务年度截至<12月31日>2013年实际2014年实际2015年预测2016年预测2017年预测2013年实际2014年实际2015年预测2016年预测2017年预测收入837,721966,6371,065,0561,249,9971,643,398毛利769,518894,204995,8271,168,7471,536,577毛利率 (%)91.86%92.51%93.50%93.50%93.50%其他业务净额3,4739,706000EBITDA 率 (%)25.00%64.24%63.92%53.62%48.50%销售及管理费用(603,080)(709,974)(724,238)(837,498)(1,101,077)净利率(%)18.09%18.96%21.64%22.33%22.15%营运收入169,911193,936271,589331,249435,501财务开支(340)(4,951)(615)(615)(615)营运表现联营公司等16,55531,77911,80711,80711,807销售及管理费用/收入(%)71.99%73.45%68.00%67.00%67.00%税前盈利186,126221,088282,781342,441446,693实际税率 (%)18.59%17.11%18.50%18.50%18.50%所得税(34,592)(37,827)(52,315)(63,352)(82,638)股息支付率 (%)0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%净利润151,534183,261230,467279,090364,054库存周转0.00.00.00.00.0少数股东应占利润(1,792)(4,372)(3,457)(4,186)(5,461)应收账款天数23.237.036.936.936.9本公司股东应占利润153,326187,633233,924283,276369,515应付账款天数277.6200.0200.0200.0200.0折旧及摊销(22,980)(395,270)(397,412)(327,209)(349,793)EBITDA209,446620,985680,808670,265797,100财务状况总负债/总资产0.440.590.560.530.49增长收入/净资产0.770.730.690.680.75总收入 (%)52.7%15.4%10.2%17.4%31.5%经营性现金流/收入0.440.730.590.510.45EBITDA (%)110.0%196.5%9.6%-1.5%18.9%税前盈利对利息倍数547.4344.66459.81556.81726.33资产负债表<千元人民币>, 财务年度截至<12月31日><千元人民币>, 财务年度截至<12月31日>2013年实际2014年实际2015年预测2016年预测2017年预测2013年实际2014年实际2015年预测2016年预测2017年预测现金1,025,0891,321,9891,350,9991,390,3521,527,613EBITDA209,446620,985680,808670,265797,100应收账款44,60989,159165,025183,702223,431净融资成本3404,951615615615存货0520000营运资金变化400,661(118,994)(3,226)28,80219,264其他流动资产137,975113,746113,746113,746113,746所得税(34,592)(37,827)(52,315)(63,352)(82,638)总流动资产1,207,6731,525,4141,629,7701,687,8001,864,790其他(211,157)239,8453,7423,6383,535固定资产400,205476,934774,1471,044,6051,290,700营运现金流364,698708,960629,625639,968737,876无形资产5105,6876,7054,7854,748长期投资77,90592,64992,64992,64992,649资本开支(500,000)(844,000)(600,000)(600,000)(600,000)其他270,9941,049,4711,049,4711,049,4711,049,471其他投资活动232,566(143,708)00 0总资产1,956,7823,250,1553,552,7423,879,3114,302,358投资活动现金流(267,434)(987,708)(600,000)(600,000)(600,000)应付账款67,26575,770110,716117,302131,314短期银行借款11,1848,5258,5258,5258,525负债变化(3,436)000 0其他短期负债543,740504,800541,975582,867627,848股本变化609,773600000总短期负债622,189589,095661,215708,694767,687股息0000 0长期银行借款24,83832,76632,76632,76632,766其他融资活动(98,372)575,049(615)(615)(615)其他负债221,6321,304,7541,304,7541,304,7541,304,754融资活动现金流507,965575,649(615)(615)(615)总负债868,6591,926,6151,998,7352,046,2142,105,207少数股东权益113,196154,887151,430147,244141,783现金变化605,229296,90029,01039,353137,261股东权益1,088,1231,323,5401,554,0071,833,0962,197,151期初持有现金422,5521,025,0891,321,9891,350,9991,390,352每股账面值(摊薄)1.651.922.262.673.20汇兑变化(2,692)000 0营运资产585,484936,319968,555979,1061,097,103期末持有现金1,025,0891,321,9891,350,9991,390,3521,527,613现金流量表财务分析盈利能力 资料来源：公司资料、第一上海预测 第一上海证券有限公司 2015 年 4 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话: (852) 2522-2101 传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制并只作私人一般阅览。未经第一上海书面批准，不得复印、节录，也不得以任何方式引用、转载或传送本报告之任何内容。本报告所载的内容、资料、数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的邀请或要约或构成对任何人的投资建议。阁下不应依赖本报告中的任何内容作出任何投资决定。本报告的内容并未有考虑到个别的投资者的投资取向、财务情况或任何特别需要。阁下应根据本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素作出本身的投资决策。 本报告所载资料来自第一上海认为可靠的来源取得，但第一上海不能保证其准确、正确或完整，