BOT会计准则属审计操作规范，非企业本身左右；公司业务良好，针对性做空带来买入机会

北控水务（371） 更新报告买入 2015年12月17日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截止12月31日财政年度2013A 2014A 2015E 2016E 2017E收入（百万港元）6,406.46 8,925.94 12,052.40 16,406.11 20,699.84变动（％）71.88% 39.33% 35.03% 36.12% 26.17%净利润（百万港元）1,084.26 1,794.41 2,470.87 3,271.48 3,930.24每股基本收益（港仙）13.98 20.76 28.37 37.56 45.12EPS（港仙）13.98 20.30 27.70 36.68 44.06变动（％）28.71% 48.51% 36.63% 32.40% 20.14%市盈率（倍，@5.43港元）38.84 26.74 19.60 14.81 12.32每股派息（港元）0.050.080.100.130.16息率（％）1.01% 1.44% 1.83% 2.42% 2.91%01234567814/1215/0115/0215/0315/0415/0515/0615/0715/0815/0915/1015/1115/12资料来源: 公司信息, 第一上海预测 资料来源: 彭博 陈晓霞 852-25321956 xx.chen@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 环保水务 股价 5.43港元 目标价 7.50港元 （+38.12%） 股票代码 371 已发行股本 87.23亿股 市值 473.66亿港元 52周高/低 7.37/4.16港元 每股净资产 1.85港元 主要股东 北京控股（44.18%） BOT 会计准则属审计操作规范，非企业本身左右；公司业务良好，针对性做空带来买入机会  华尔街新闻报道质疑 BOT 收益确认，对北控水务针对性明显：近日华尔街新闻发出文章，指水务公司所用会计处理方式对投资者有误导作用，包括建设期内建设收入、毛利的确认，以及利息收入的处理等。并且文章基本通篇以北控水务为例，指向性明显。我们认为，上述报道提出的会计处理是审计师对拥有 BOT 项目的相关行业与公司的统一处理规则，并非北控水务一家的特殊情况，行业审计方式如何操作更非单个公司所能左右。若此质疑成立，受波及的应是整个行业，但从今天市场表现而言，并非所有同行均受影响，反而是水务行业中拥有明显优势（包括拿项目能力，资金成本优势，规模效益等）的全国龙头北控水务下跌最为严重。可见此事件不排除有针对性做空的可能。  公司发展继续向好，2015全年新增水量超预期：公司下半年发展势头依然良好，预计全年新增水量可达到约450万/日，且尚不包含最近向母公司北京控股收购的金州水务公司带来的171万吨增量。新增量超出了此前公司的目标，也超出市场预期，为后续业绩的稳定增长提供了有力支撑。在行业继续向好的阶段下，我们并未看到公司业绩增速会突然出现显著放缓的迹象。  竞争加剧态势下，行业秩序有待完善，以长期可持续发展为目标的龙头国企将更不可或缺：由于行业的热度不断增长，项目竞争越发白热化。今年以来，因为收购代价的高企，北控水务鲜有并购项目落地，也体现了公司对回报率的坚持。对于部分大体量的项目，公司确有放宽 IRR 要求，但依然维持在合理水平；今年新项目的平均IRR预计约为9%，尽管较以往的10%略有下降，但在利率下行的情况下，该回报率并非难以接受。环保运营属于公用事业范畴，实现长期可持续的发展是优秀公司的目标所在，在目前行业秩序仍需完善的阶段下，已经以其多年稳健经营与良好项目品质成为行业标杆龙头的北控水务，未来在业内的作用将更加不可或缺。同时，公司以长期良好的经营管理给市场与投资者建立的信心，并不会由于一些行业常识不被部分人理解而倒塌。  受报道影响的急跌可为买入机会：目前公司的基本面一切正常，市场上对 BOT 会计准则问题的讨论已多次出现并逐步消化，本次报道中的质疑点并不新鲜，由此带来的急跌可为买入机会。维持 7.50 目标价，重申买入评级。 第一上海证券有限公司 2015年12月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录：主要财务报表 损益表<港币百万元>, 财务年度截至<十二月><港币百万元>, 财务年度截至<十二月>2013年历史2014年历史2015年预测2016年预测2017年预测2013年历史2014年历史2015年预测2016年预测2017年预测收入6,4068,92612,05216,40620,700毛利2,5063,4964,8086,6788,47239.1%39.2%39.9%40.7%40.9%利息收入434446400400400EBITDA 利率(%)1935.3% 2368.3% 2417.0% 1759.3% 1384.2%其他业务收入200608300315331净利率(%)16.9%20.1%20.5%19.9%19.0%销售及管理费用-775-1,066-1,085-1,477-1,863其他费用-188-11-24-82-103营运收入2,1783,4734,3995,8347,237财务开支-788-1,084-1,205-1,477-1,86312.1%11.9%9.0%9.0%9.0%联营公司与共同控制实体108278282338406其他00115115023.5%22.3%20.0%20.0%20.0%税前盈利1,4972,6673,5914,8115,78039.3%37.8%35.0%35.0%35.0%所得税-352-594-718-962-1,15644444少数股东应占利润61279402577694219212210210190净利润1,0841,7942,4713,2713,9301269590120150折旧及摊销122,253208,959287,582283,438279,924EBITDA123,984211,389291,305288,639286,534净负债/股本2.322.272.392.552.56增长收入/总资产0.140.170.210.250.28总收入 (%)71.9%39.3%35.0%36.1%26.2%总资产/股本3.323.273.393.553.56EBITDA (%)75.3%70.5%37.8%-0.9%-0.7%盈利对利息倍数12232资产负债表<港币百万元>, 财务年度截至<十二月>2013年历史2014年历史2015年预测2016年预测2017年预测2013年历史2014年历史2015年预测2016年预测2017年预测现金（含限制性存款）5,5706,3954,9584,9576,286EBITDA123,984211,389291,305288,639286,534应收账款2,0382,5953,3497,4399,575财务费用-788-1,084-1,205-1,477-1,863存货5558101112156营运产生现金变动-571,300-1,209978908其他流动资产7,5496,0306,1516,2146,353已付所得税-352-594-718-962-1,156总流动资产15,21215,07814,55918,72222,369其他-123,723 -210,747 -289,559 -287,831 -284,361固定资产3791,2431,1491,064988-936264-1,386-65262无形资产22,20127,29632,98837,35042,692长期投资12344收购附属公司等-2,171-959-1,300-1,100-1,100其他6,3938,0229,1918,8248,804其他-686-775-735-655-655总资产44,18751,64157,89165,96474,857-2,857-1,734-2,035-1,755-1,755应付帐款2,7553,5644,7726,4236,307短期银行贷款2,1483,9454,3394,7735,250新增贷款净额-1,1855,1794,1534,9956,315短期负债45677发行股票/债券3,850-13-5-5-5其他短期负债6,7443,9053,3022,9262,626已付利息-789-1,105-1,384-1,719-2,143总短期负债11,65111,41912,41914,12914,190其他3,549-1,865-679-865-1,145长期银行贷款8,29412,53016,28920,85026,6885,4252,1962,0852,4063,022其他负债8,3178,6038,5618,5458,558总负债28,26232,55237,26943,52449,4361,632726-1,336-11,329少数股东权益2,6273,3043,5703,8844,400股东权益13,29815,78417,05218,55621,0213,6405,3665,9904,6544,653每股账面值1.71.81.92.12.4汇兑变化94-102000营运资金3,5613,6592,1404,5938,1795,3665,9904,6544,6535,982期末持有现金营运现金流投资活动现金流融资活动现金流现金变化期初持有现金应收账款天数现金流量表<港币百万元>, 财务年度截至<十二月>应付账款天数财务状况股息支付率 (%)库存周转毛利率 (%)财务分析盈利能力营运表现销售及管理费用/收入(%)实际税率 (%) 资料来源：公司公告，第一上海预测 第一上海证券有限公司 2015年12月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话: (852) 2522-2101 传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制并只作私人一般阅览。未经第一上海书面批准，不得复印、节录，也不得以任何方式引用、转载或传送本报告之任何内容。本报告所载的内容、资料、数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的邀请或要约或构成对任何人的投资建议。阁下不应依赖本报告中的任何内容作出任何投资决定。本报告的内容并未有考虑到个别的投资者的投资取向、财务情况或任何特别需要。阁下应根据本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素作出本身的投资决策。 本报告所载资料来自第一上海认为可靠的来源取得，但第一上海不能保证其准确、正确或完整，而第一上海或其关连人仕不会对因使用/参考本报告的任何内容或资料而引致的任何损失而负上任何责任。第一上海或其关连人仕可能会因应不同的假设或因素发出其它与本报告不一致或有不同结论的报告或评论或投资决策。本报告所载内容如有任何更改，第一上海不作另行通知。第一上海或其关连人仕可能会持有本报告内所提及到的证券或投资项目，或提供有关该证券或投资项目的证券服务。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2015第一上海证券有限公司 版权所有。保留一切权利。