公司调研简报：具备全产业链实力，定位国际高端女装品牌
歌力思（603808）公司调研简报 2015年11月24日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（首次） 黄淑妍0755-83753659 Email:huangsy@cgws.com 执业证书编号:S1070514080003 联系人： 张正威0755-83669524 Email:zhangzhengwei@cgws.com 从业证书编号:S1070115100009 目前股价 49.09 总市值（亿元） 81.32 流通市值（亿元） 19.64 总股本（万股） 16,565 流通股本（万股） 4,000 12个月最高/最低 91.81/27.59 2014A 2015E 2016E 营业收入 744.0 834.7 976.6 (+/-%) 4.7% 12.2% 17.0% 净利润 138.0 152.6 180.8 (+/-%) 1.0% 10.6% 18.5% 摊薄EPS 0.83 0.92 1.09 PE 58.92 53.29 44.97 数据来源：贝格数据 具备全产业链实力，定位国际高端女装品牌 ——歌力思（603808）公司调研简报 公司作为A股上海主板第一家高端女装上市公司，品牌发展战略明确，经营管理运作稳健，在产品设计和品牌形象方面不断推陈出新，采用“优胜劣汰”的方式提升门店质量，近期收购德国“Laurel”品牌与歌力思主品牌形成优势互补，未来将继续投资并购步伐、实现外延式扩张，打造国际高端女装品牌群，公司目前在高端女装市场中表现抢眼，经营数据趋于稳健，预测公司2015-2017年EPS分别为0.92元、1.09元和1.30元，对应PE分别为53X、45X和38X，首次覆盖给予“推荐”的投资评级。 定位中高端品牌，打造“少而美”品牌群：公司未来将维持少量优质的品牌战略，以中高端品牌定位，注重提升产品质量和品牌价值，在子品牌间形成差异化风格，未来可能考虑进入珠宝首饰、家纺、男装、化妆品等相关行业，以VIP客群为中心，通过引入业务协同的国际知名品牌或设计师品牌，打造歌力思高端服饰集团。 收购德国品牌“Laurel”，与现有品牌形成业务协同：公司9月6日签署协议引入德国品牌“Laurel”，是公司上市后引入的第一个子品牌，与公司现有的高端女装主品牌歌力思（ELLASSAY）形成协同效应，在营销渠道和推广方面优势互补，同时在产品研发、供应链管理、形象设计方面双方将进行深入合作，为未来与国际品牌竞争提前作准备。公司在产品设计方面注重开发适合亚洲人体形身材、人文环境以及潮流趋势的款型，保持自身设计的独立性，在与国际品牌合作的同时，保有国内市场的最终设计权。 具备打造全产业链实力，设立门店全方位展示品牌：公司拥有自主生产基地，具备打造全产业链的资本和能力，自主生产的方式有利于公司把握产品供应及品牌质量。在品牌宣传方面，公司积极开设高质量门店全方位展示产品及品牌形象，于优质地段开设门店（例如深圳机场店）在提升品牌曝光率的同时也能带来收益，预计深圳机场店今年营收1000-2000万，公司计划在未来3-5年开设300家门店，实行“优胜劣汰”的方式，加强单店质量、提高开店标准。 国内高端市场空间巨大，注重消费者体验不受电商冲击：受经济增速下降影响，国内消费终端暂时不景气，服装市场在拥有大量库存的同时，优质高端消费品牌稀缺，高端品牌市场还蕴藏有巨大空间，公司对国内未来高端消费增长保持乐观，将在品牌形象和设计风格方面不断推陈出新，以持续良好的运营模式，致力于打造高端优质品牌群，满足消费者-100%0%100%200%300%歌力思 沪深300 纺织服装 投资要点 投资建议 证券研究报告 纺织服装| 公司调研简报 2015年11月24日 股价表现 盈利预测 市场数据 分析师 公司调研简报 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 对品牌形象的主观诉求和情感寄托，给消费者带来的体验式满足，近年来电商对低端服装市场冲击较大，但由于缺乏顾客体验环节，对高端品牌市场影响有限。 打造国际高端品牌群，未来更多投资收购可期：公司在收购品牌方面将保持谨慎态度，有选择性地投资并购与主品牌歌力思形成互补和协同效应的品牌。公司现阶段着重于强化自身品牌，未来或借助资本优势及上市公司背景，通过直接收购有业绩、有市场、有渠道的知名品牌来打造国际高端品牌群，形成强强联手的合作模式。 风险提示：终端消费持续低迷，添加子品牌或增加管理难度。 公司调研简报 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 主要财务指标 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入 710 744 835 977 1174 成长性 营业成本 216 242 269 317 385 营业收入增长 18.6% 4.7% 12.2% 17.0% 20.2% 销售费用 206 230 260 301 358 营业成本增长 6.8% 11.9% 11.2% 18.1% 21.3% 管理费用 63 70 82 98 123 营业利润增长 10.3% 0.2% 10.7% 18.8% 19.6% 财务费用 0 0 -3 -5 -8 利润总额增长 10.6% 0.8% 10.6% 18.5% 19.3% 投资净收益 2 3 0 0 0 净利润增长 11.7% 1.0% 10.6% 18.5% 19.3% 营业利润 180 181 200 238 285 盈利能力 营业外收支 2 3 3 3 3 毛利率 69.6% 67.5% 67.8% 67.5% 67.2% 利润总额 183 184 204 241 288 销售净利率 19.2% 18.6% 18.3% 18.5% 18.4% 所得税 47 48 51 61 72 ROE 23.4% 21.0% 20.6% 21.6% 22.7% 少数股东损益 0 0 0 0 0 ROIC 31.9% 25.7% 24.8% 32.5% 38.0% 净利润 137 138 153 181 216 营运效率 资产负债表（百万） 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 销售费用/营业收入 29.0% 30.9% 31.2% 30.8% 30.5% 流动资产 375 442 621 776 984 管理费用/营业收入 8.9% 9.4% 9.8% 10.0% 10.5% 货币资金 65 70 212 301 432 财务费用/营业收入 0.0% 0.0% -0.3% -0.5% -0.7% 应收票据及账款 71 89 81 118 121 投资收益/营业利润 0.9% 1.7% 0.0% 0.0% 0.0% 预付账款 6 5 7 8 10 所得税/利润总额 25.7% 26.0% 25.1% 25.1% 25.1% 存货 171 166 202 233 294 应收账款周转率 10.01 8.36 10.32 8.29 9.70 非流动资产 408 402 283 229 174 存货周转率 1.26 1.45 1.33 1.36 1.31 固定资产合计 235 228 185 143 101 流动资产周转率 1.12 1.24 1.29 1.24 1.19 资产总计 783 845 904 1005 1158 总资产周转率 0.91 0.88 0.92 0.97 1.01 流动负债 198 182 143 147 185 偿债能力 短期借款 0 0 0 0 0 资产负债率 25.4% 22.1% 15.8% 14.6% 16.0% 应付票据及账款 46 37 55 54 78 流动比率 1.90 2.43 4.35 5.28 5.32 非流动负债 1 4 0 0 0 速动比率 0.78 0.97 2.24 3.02 3.19 长期借款 0 0 0 0 0 每股指标（元） 负债合计 199 187 143 147 185 EPS 0.82 0.83 0.92 1.09 1.30 股东权益 584 658 740 836 951 每股净资产 3.53 3.97 4.60 5.18 5.88 股本 120 120 120 120 120 每股经营现金流 -0.08 0.03 0.86 0.53 0.80 留存收益 245 318 400 496 612 每股经营现金/EPS -0.10 0.03 0.93 0.49 0.61 少数股东权益 0 0 0 0 0 估值 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 负债和权益总计 783 845 882 983 1136 PE 59.51 58.92 53.29 44.97 37.70 现金流量表（百万） 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E PEG 6.08 3.67 4.37 2.65 1.87 经营活动现金流 157 170 208 164 221 PB 13.91 12.36 10.99 9.72 8.55 其中营运资本减少 48 82 218 151 170 EV/EBITDA 11.45 10.93 9.74 8.33 6.93 投资活动现金流 -124 -101 3 3 3 EV/SALES 26.11 25.05 22.16 20.31 17.11 其中资本支出 117 0 0 0 0 EV/IC 8.21 7.83 6.81 5.73 4.66 融资活动现金流 -47 -64 -68 -78 -92 ROIC/WACC 11.08 9.78 10.61 10.27 10.31 净现金总变化 -13 5 142 89 132 REP 0.32 0.26 0.25 0.32 0.38 公司调研简报 http://www.cgws.com 研究员介绍及承诺 黄淑妍：中山大学硕士，2012年加入长城证券，任纺织服装行业高级研究员，2014年入围新财富纺织服装行业最佳分析师。 张正威：纺织服装行业研究员，2015 年加入长城证券。 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 长城证券有限责任公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究所，且不
