泰国石油PCL（TOP.TB）：买入：一次性获得强劲的核心业务

FlashnoteNat资源与能源石油和天然气股票–泰国购买目标价（泰铢）67.00股价（泰铢）55.25上升/下降（％）+21.3%性能绝对值（％）1M-1.83M16.31200万22.8相对^（％）-0.918.137.6^索引泰国设定指数RICTOP.BK彭博TOP TB市值（美元）3,140市值（泰铢）112,712企业价值（泰铢）165,003自由浮动(%)51%2015年11月11日CFA丹尼斯·柳（*）分析员香港上海汇丰银行有限公司+852 2996 6917托马斯·C·希尔伯特*，CFA亚太地区油气和石化研究主管香港上海汇丰银行有限公司+852 2822 2922在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告的发布者：香港和上海银行股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读泰国石油PCL（TOP TB）采购：一次性业务掩盖了强大的核心业务 尽管一次性亏损相当大，但TOP仍显示出强劲的运营业绩。汇丰控股2015年第三季度核心每股收益为1.87泰铢 行业好转，强劲的内需，有机增长以及消除一次性支出将推动盈利势头 我们将2016e-17e盈利预测提高了c3％，并将目标价从63泰铢上调至67泰铢结论：尽管由于重大一次性库存/外汇换算亏损而使利润下降，但TOP在2015年第三季度录得强劲的经营业绩。尽管市场指示的产品价差在2015年第3季度收缩，但TOP在强劲的国内需求和原料价格折扣的支持下证明了其跑赢大盘的能力。我们预计，由于行业回暖，强劲的国内消费，有机增长以及消除一次性交易，2016e-17e盈利将有所改善。我们维持“买入”评级，预计2016e-17e盈利较市场预期高23％，并将目标价从63泰铢上调至67泰铢。2015年第3季度业绩简介（见例1）：2015年第3季度EBITDA为29.31亿泰铢，尽管达成了一次性大笔一笔交易，但仍比市场预期高52％，其中包括1）由于原油价格下跌而导致的股票亏损4.7美元/桶或46.54亿泰铢，以及2）由于泰铢贬值而导致的美元计价债务的汇兑损失导致的外汇损失为25.68亿泰铢。 TOP报告的GIM数据不包括股票亏损7.8美元/桶，环比仅下降1.2美元/桶，而新加坡GRM则下降了2.0美元/桶。我们的2015年3季度核心每股收益估算为1.87泰铢，2015财年核心每股收益为8.39泰铢，这意味着其FY15核心收益的市盈率为6.6倍，具有吸引力（请参阅示例2）。我们的观点：我们重申对炼油业和TOP的正面看法。我们对炼油行业的看法得到了我们的预期的支持，因为我们预期强劲的石油需求将超过2016e-17e十年来最低的装机容量增长（请参阅《亚洲炼油》：2015年9月25日。）在行业顺风的推动下，TOP以泰国为中心的独特国内业务将继续受益于强劲的国内石油需求。我们还预计，由于供应状况改善，来自中东的原油价格将变得更具吸引力，从而提高TOP的已实现炼油利润率。我们认为，两个有机增长项目（线性烷基苯项目和发电厂扩建）最早将自1H16起将年度每股收益提高0.38泰铢和0.15泰铢。我们将目标价从63泰铢上调至67泰铢，这是采用PE方法得出的，分别将2015e-17e EPS预测分别提高了6％/ 8％/-1％。核心业务的盈利能力超出了我们先前的预期。公司2016年每股市盈率为7.5倍，HSBCe 2015年核心每股市盈率为6.6倍。我们对2016e-17e的EPS预测比市场预期高20％/ 26％。 abc泰国石油PCL（TOP TB）石油和天然气2015年11月11日2财务与估值损益表（THBm）收入390,090297,371341,202390,168息税折旧摊销前利润2,65125,22828,06729,003折旧及摊销-6,512-6,743-7,118-7,118营业利润/息税前利润-65817,02120,27221,209净利息-3,966-3,634-3,430-3,430PBT-4,62413,38716,84217,778汇丰PBT-4,62413,38716,84217,778税收920-1,361-1,516-1,600净利-4,02611,69915,05015,902汇丰净利润-4,02611,69915,05015,902价格相对现金流量汇总（THBm）91.0091.00经营现金流量24,43323,87521,11721,48581.0081.00资本支出-18,679-13,597-3,582-95271.0071.00投资产生的现金流量-18,613-12,835-2,912-28261.0061.00股利-4,242-5,265-6,773-7,15651.0051.00净债务变化4,304531-8,002-10,61741.0041.00FCF权益-7,3226,19715,45118,45031.0031.00资产负债表摘要（THBm）21.0011.0021.0011.00无形固定资产1,9521,9521,9521,9522010201120122013201420152016有形固定资产82,95789,81186,27580,109流动资产95,464 97,463 112,209 130,375泰国石油PCL Rel至泰国SET INDEX资料来源：汇丰银行比率，增长和每股分析年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e同比变化收入-5.9-23.814.714.4息税折旧摊销前利润-88.1851.611.33.3营业利润-104.219.14.6PBT-138.525.85.6汇丰每股收益-138.728.65.7比例（％）收益/ IC（x）2.82.12.32.7投资回报率-2.211.713.113.7鱼子-4.613.616.115.6资产回报率-0.37.88.98.8EBITDA利润率0.78.58.27.4营业利润率-0.25.75.95.4EBITDA /净利息（x）0.76.98.28.5净债务/权益73.468.755.141.1净债务/ EBITDA（x）24.12.62.01.6来自运营/净债务的现金流38.337.137.446.9每股数据（泰铢）每股收益报告（摊薄）-1.975.737.387.80汇丰每股收益（摊薄）-1.975.737.387.80DPS0.562.583.323.51账面价值40.5443.6947.7552.04财务报表年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e估值数据年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e电动汽车/销售0.40.60.50.4EV / EBITDA62.06.55.65.0电动/ IC1.21.11.11.0PE *9.67.57.1PB1.41.31.21.1FCF产率（％）-7.36.215.418.3股息收益率（％）1.04.76.06.3*基于汇丰每股收益（摊薄）现金及其他16,23718,37726,379总资产192,802201,655212,866224,866 经营负债25,66225,08327,74030,718注意：价格为2015年11月10日收盘价债务总额80,10182,77382,77382,773净债务63,86464,39556,39345,777股东资金82,70189,13697,414106,160投入资金138,473145,765146,317144,722 abc泰国石油PCL（TOP TB）石油和天然气2015年11月11日3例1：泰国石油2015年第三季度业绩摘要（百万泰铢）2015年第3季度缺点*vs缺点。*2015年第二季度环比％2015年第3季度同比％汇丰2015e缺点* 2015e汇丰vs不利*收入74,72171,7064%79,036-5%88,254-15%297,371292,2912%息税折旧摊销前利润2,9311,92552%10,004-71%-545变黑25,22823,4368%精制1,229不适用不适用8,002-85%-1,410变黑19,043不适用不适用石化559不适用不适用835-33%164241%1,891不适用不适用润滑油727不适用不适用759-4%37594%2,600不适用不适用其他与调整416不适用不适用4082%32628%1,695不适用不适用PBT-1,908-2,624n.m.6,699变红-2,207n.m.13,38714,692-9%给股东的NP-2,294-2,310n.m.6,228变红-2,175n.m.11,69912,329-5%每股收益（泰铢）-1.12-1.11n.m.3.05变红-1.07n.m.5.735.90-3%资料来源：公司数据，彭博社，汇丰银行估算/ *基于彭博社标准共识的共识估值：我们根据PE方法评估TOP。我们采用的倍数是9.0倍，鉴于其较高的周期性，相对于市场有20％的折让（TOP与MSCI泰国过去10年的平均估值折让），也与过去10年的平均值一致。我们将PE估值方法的收益基础定为7.45泰铢的两年期远期每股收益，因为我们认为，在这样一个高度周期性行业中，该股票的估值应基于中期收益能力-短期收益波动和变化石油价格上涨导致相对较大的库存估价损益。关键的下行风险：能源领域中任何法规或政策的变化都可能要求炼油厂承诺提供燃料补贴。例2：TOP“核心”每股收益计算2015年1季度2015年第二季度2015年第3季度2015年第4季度2015财年会计每股收益（THB）2.203.05(1.12)1.605.73-库存收益（每股泰铢）(0.63)1.09(2.30)0.01(1.83)每桶库存收益（美元/桶）(1.50)2.50(4.90)0.03(3.87)吞吐量（kbd）2922942953061,187天数90919292365泰铢/美元32.6533.2335.2636.2034.34-外汇收益（每股泰铢）0.33(0.58)(1.26)0.20(1.31)外汇收益（百万泰铢）676(1,179)(2,568)400(2,672)-套期保值收益（每股泰铢）0.04(0.09)0.27-0.21套期保值收益（百万泰铢）76(187)547-436有效税率（％）9%9%9%9%9%股份数（百万）2,0402,0402,0402,0402,040核心每股收益（泰铢）2.442.671.871.418.39资料来源：公司数据，汇丰银行估算/ * 1Q15-13Q15数字基于公司数据；根据汇丰银行的估算，2015年第4季度和2015财年范例3：泰国石油2015e-17e盈利预测变更 2015年 2016年 2017年（百万泰铢）旧新g缺点*汇丰银行vs缺点。*旧新g缺点*汇丰银行vs缺点。*旧新g缺点*汇丰银行vs缺点。*收入280,493 297,3716%292,2912%324,867 341,2025%318,6627%371,812 390,1685%340,07515%营业利润16,04217,0216%17,290-2%19,65320,2723%17,16018%21,89621,209-3%17,38722%PBT12,19613,38710%14,692-9%15,80116,8427%15,24310%18,04417,778-1%15,55014%给股东的NP11,05311,6996%12,329-5%13,99915,0508%12,65919%16,04015,902-1%12,71425%每股收益（泰铢）5.425.736%5.90-3%6.867.388%6.1320%7