新股研究：达利食品集团有限公司

分析員: Kelvin Li 2015年11月10日 本報告僅作參考資料之用，本公司(東亞證券有限公司)並不會就本報告作出任何要約或給予任何意見或提議。本報告或其中之任何內容，均不構成任何種類或形式之要約、邀請、宣傳、誘使或表述。本報告乃根據本公司認為可靠的資料而編製，惟本公司不會就該等資料的準確性及完整性提供任何保證。本報告中所載的意見可能會被修訂而本公司不會另行通知。於本報告編製之時，本公司並未持有本報告內提及公司之任何權益，惟東亞銀行集團之其他成員則可能不時持有本報告內提及公司之權益。 香 港 德 輔 道 中 10 號 東 亞 銀 行 大 廈 9 樓 證券買賣: 2308 8200 研究部: 3608 8098 傳真: 3608 6113 【新股研究】 達利食品集團有限公司 (03799) 聯席保薦人、聯席全球協調人、聯席賬簿管理人及聯席牽頭經辦人 : 美銀美林 摩根士丹利 全球發售股份數目: 1,694,117,500 股 (佔擴大後股本12.4%) 香港發售股數: 169,412,000 股 (10%) 國際配售股數: 1,524,705,500 股 (90%) 超額配股權: 254,117,500股 業務概覽： 達利食品(‘集團’) 為中國一家品牌休閒食品及飲料公司。集團旗下數個休閒食品及飲料產品具有領先巿場地位，於各自分部巿場中名列前三，巿場佔有率介乎5%至22%(按2014年零售額計)。 集團產品主要可分為六大類別，包括1/ 糕點類、2/ 薯類膨化食品、3/ 餅乾、4/ 涼茶、5/ 複合蛋白飲料及6/ 功能飲料。集團現時於中國各地共有16個生產基地，營運32個休閒食品及飲料生產設施。 集團現時擁有多個知名休閒食品及飲料產品品牌，當中包括「達利園」(糕點類)、「可比克」(薯類膨化食品)、「好吃點」(餅乾)、「和其正」(涼茶)、「達利園花生牛奶」(複合蛋白飲料)及「樂虎」(功能飲料)。 發售價: 每股5.00 – 6.15 港元 總巿值: 684.71億– 842.19億港元 2014年歷史巿盈率(全面攤薄基準計): 27.0x-33.2x 備考經調整有形資產淨值: 每股0.88-1.02港元 僱員數目: 35,939 (於2015年6月30日) 香港公開發售日期: 2015年11月10日 – 2015年11月13日 中午 收款銀行: 中銀香港 香港證券登記處: 香港中央證券登記有限公司 上巿日期: 2015年11月20日  是次全球發售完成後股東架構：  Divine Foods – 分別由許世輝先生(集團主席兼行政總裁)持股50%、許陽陽女士(執行董事及許主席之女兒)持股40%及陳麗玲女士(許主席之配偶及許陽陽之母親)持股10% 85.0%  CDH Delicacy – 分別由CDH Fund V, L.P.持股59.5及天津鼎暉嘉尚股權投資合夥企業持股40.5% 2.6%  公眾股東 12.4% 100.0% 2  所得款項用途： 是次全球發售所得淨額估計為91.52億港元 (基於發售價為每股5.58港元估算)。 (百萬港元) 用作開發及推廣新產品 1,830 用作產能擴充及升級 1,830 用作提升銷售渠道及品牌推廣 1,830 2,746 用作一般營運資金 915  財務資產概覽： 截至12月31日年度 截至6月30日之六個月 2012 2013 2014 2014 2015 百萬元人民幣 百萬元人民幣 百萬元人民幣 百萬元人民幣 百萬元人民幣 收入 10,812.0 12,827.0 14,894.0 7,388.1 8,504.5 毛利 1,783.4 2,587.9 3,988.8 1,934.4 2,843.6 經營溢利 871.0 1,518.5 2,637.4 1,324.9 1,761.5 淨利潤 692.6 1,190.8 2,076.7 1,034.5 1,517.1 毛利率 16.5% 20.2% 26.8% 26.2% 33.4% 經營溢利率 8.1% 11.8% 17.7% 17.9% 20.7% 淨利潤率 6.4% 9.3% 13.9% 14.0% 17.8% 2012年末 2013年末 2014年末 2014年6月底 2015年6月底 淨負債比率 淨現金 淨現金 淨現金 未提供 淨現金  收入分佈(按產品類別)： (百萬元人民幣) 2012年 2013年 2014年 2014年 上半年 2015年 上半年 糕點 4,216 39.0% 5,000 39.0% 5,726 38.4% 2,748 37.2% 3,003 35.3% 薯類膨化食品 1,115 10.3% 1,267 9.9% 1,512 10.2% 674 9.1% 931 11.0% 餅乾 988 9.1% 1,148 8.9% 1,257 8.4% 559 7.6% 700 8.2% 食品 – 分部總計 6,319 58.4% 7,415 57.8% 8,495 57.0% 3,981 53.9% 4,634 54.5% 涼茶 2,046 18.9% 2,119 16.5% 2,372 15.9% 1,349 18.3% 1,448 17.0% 植物蛋白和含乳飲料 1,240 11.5% 1,691 13.2% 1,816 12.2% 857 11.6% 1,032 12.1% 功能飲料 - - 394 3.1% 794 5.3% 490 6.6% 637 7.5% 其他飲料 1,207 11.2% 1,208 9.4% 1,417 9.6% 711 9.6% 754 8.9% 食品 – 分部總計 4,493 41.6% 5,412 42.2% 6,399 43.0% 3,407 46.1% 3,871 45.5% 總計 10,812 100.0% 12,827 100.0% 14,894 100.0% 7,388 100.0% 8,504 100.0%  同業比較： 達利食品 (03799) 康師傅 (00322) 中國旺旺 (00151) 2014年 2015年預計 2014年 2015年預計 2014年 2015年預計 毛利率 26.8% 未提供 30.5% 32.5% 40.2% 42.8% 巿盈率 27x-33x 20x-25x (按保薦人預測) 23.8x 21.8x 17.1x 16.0x 巿值 (億港元) 684.71-842.19 733.98 809.70 資源來源：路透 3  優勢與發展機遇：  集團擁有平衡的產品組合。於2015年上半年，集團各產品類別銷售約佔整體收入之比重介乎8%至35%中超過四成。另外，集團能適時有效地推出受巿場歡迎之新產品，亦有助減低產品組合的集中性。  集團已成功建立龐大的分銷網絡，當中涉及近四千個分銷商，覆蓋中國全國各省巿及大部份縣級行政區域。  集團於全國各地設有16個生產基地，而該等生產設施均採用標準化生產及管理系統，有助集團監控生產過程及控制品質。  集團之毛利率於往績期間持續上升，因期內集團推出高毛利產品，令產品組合以至毛利率得到改善。這亦反映集團具備產品研發能力，能成功開發新產品、推廣，並得到消費者歡迎。  集團於今年首三季錄得強勁盈利增長。今年首三季，集團收入按年上升14.1%至128億元人民幣。受惠於較佳之產品組合，期內集團毛利率由去年同期之26.2%升至34.2%，而整體毛利則按年大幅增長49.1%至44億元人民幣。  集團分別與三名投資者訂立基礎配售協議，包括Arisaig Asia (開放式投資公司)、JIC Dessert Laboratory (由中央匯金控制)及Longbow Securities (對沖基金)。上述投資者將合共認購3.05億萬美元之股份，約占集團擴大後股本中的3.09%(假設超額配股權未獲行使及每股5.58港元定價)。該等認購股份將受上巿後六個月之禁售期限制。  劣勢與風險：  於往績期間，原材料(如糖、雞蛋、麵粉等)成本及包裝材料成本約佔集團整體生產成本中約80%。原材料及包裝材料價格縱使出現波動，集團亦未能經常調整價格以將成本之增幅轉嫁消費者，這將對集團毛利及盈利表現構成負面影響。  除收入上升外，集團於往績期間盈利強勁增長更有賴於產品組合改善以致毛利率得到提升。若集團未來未能適時推出受巿場歡迎兼高毛利之新產品，盈利增長動力或因而放緩。增長動力一旦放緩，股價或難以維持現時16至20倍2016年預測巿盈率(按保薦人預測)之高估值。 投資建議：中性 4 重要披露 / 分析員聲明 / 免責聲明 本報告為東亞銀行有限公司（「東亞銀行」）之全資附屬機構 – 東亞證券有限公司（「東亞證券」）所編製。 主要負責本報告內容 (不論全部或部分)之每一位分析員申明 (i) 本報告內容準確反映其對本報告所提及的公司或證券所持的個人觀點; 及 (ii) 其所得報酬與本報告所提及的意見或觀點並不構成任何直接或間接之關係。 本報告僅作參考資料之用，本公司無意就本報告作出任何要約或給予任何意見或提議。本報告或其中之任何內容，均不構成任何種類或形式之要約、邀請、宣傳、誘使或表述。本報告乃根據東亞證券認為可靠的資料而編製，惟本公司不會就該等資料的準確性及完整性提供任何保證。而本報告所載之資料及意見，乃反映本報告在發表之日有關分析員的見解，本報告中所載的意見可能會被修訂而本公司不會另行通知。本報告所提及的意見，並未考慮讀者之任何特定投資目標、財務狀況及任何特定需要，投資者須獨立思考，不應依賴本報告而作出其投資決定。投資涉及風險，投資者應小心作出投資決定。如有需要，並應向其他專業顧問尋求獨立的法律或財務意見。東亞證券有限公司及/或東亞銀行集團不會就任何人士因使用本報告或其內容而招致的任何直接或間接損失而負上任何責任。 於本報告編製之時，東亞證券並未持有本報告所提及的公司之任何權益，而東亞銀行與集團內之其他聯屬/聯營公司及/或有聯繫人士，則可能不時持有本報告提及的公司權益。東亞銀行及其聯屬/聯營公司、有關的董事及/或員工均可能就本報告所提及的股份持倉、及/或就該等股份作出交易，及/或為該等公司提供/尋求提供經紀、投資銀行及其他銀行服務。 東亞銀行及/或其聯屬/聯營公司可能就本報告所提及之股份實益持有1%或以上之任何普通股權益；並可能於過去12個月及/或未來3個月內，因向本報告所提及的公司提供投資銀行服務而向該公司 / 該等公司收取相關的報酬。 本報告並不擬向屬於任何司法管轄區的市民或居民，或其所在的任何人士或機構派發或供其使用，以致該等派發、刊載、提供或使用違反當地適用之法律或規例。