港股策略双周报：反弹的持续性将受制于空间而非时间

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2015年10月8日 海外市场研究 反弹的持续性将受制于空间而非时间 港股策略双周报 ◆风险偏好的反弹窗口成功开启 开启风险偏好反弹的必要条件则是对联储加息进程的一个清晰预期。由于美国最新就业数据不及预期，市场将这一变化视作联储在10月议息会议中加息可能性大幅下降的有力证据，从而成为了开启反弹窗口的信号。 ◆发令枪已响，但跑道有多长？ 反弹行情的持续性可能将更多受制于空间而非时间。虽然在12月议息会议前，美元加息对风险偏好的压制大幅降低，但在市场的基本面和资金面都不及过往的前提下，市场估值的弹性也大幅下降，估值向上修复的弹性也十分有限。 ◆投资建议：波段操作逻辑不改，适当增加中型股比例 我们预期未来1个月内恒指运行区间将小幅上移至21,500 - 23,500点（此前为20,000 - 22,000点），国企指数运行区间为9,500 - 11,500点。 板块方面，我们建议： 1） 基于估值修复的逻辑增加蓝筹股配置比例，除持续推荐的中资银行板块以外，可以适度增加中型的非银金融，纺织服装，食品饮料股的比例。 2） 继续从新兴行业领域（TMT、环保、生物医药和新能源）内筛选中期财报数字理想且展望正面的绩优个股，并重点关注有业绩支持的新兴概念板块。 分析师 陈治中 ((执业证书编号：S0930515070002) 86-021-22169316 chenzhz@ebscn.com 秦波(执业证书编号：S0930514060003) 86-021-22169323 qinbo@ebscn.com 大盘走势图 相关研报 微环境与小时代，聚焦市场内生因素 ····································· 2015-09-24 人民币“双降”点评：空头回补有助市场企稳 ····································· 2015-08-26 预计大市有惊无险，推荐“两翼包抄”应对结构化行情 ······················ 2015-08-07 纳斯达克市场的数据分析—兼与创业板数据对比 ···························· 2015-08-03 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 恒生指数 恒生国企指数 2015-10-08 海外市场研究 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、风险偏好的反弹窗口成功开启 10月肇始，在中国内地投资者们享受一年一度的国庆长假时，全球市场走出一波令人瞩目的反弹行情。受美国最新（9月）非农就业数据不及预期的影响，市场认为美联储在10月议息会议上通过加息决议的可能性被压至最低，甚至出现了联储在16年可能终止加息计划转而延续QE的声音。这一动向使得全球市场被压抑长达1年之久的风险偏好终于在一个相对明确的反弹时间窗口里，放心的走出一波反弹行情。 我们在上期的周报中对市场反弹的时间窗口做过专门的分析。我们重点指出：联储在加息时点上不断释放暧昧信号，处于信息劣势（囚徒困境）下的投资者只能选择提前体现加息预期，使得市场的整体风险偏好水平处于过度压抑状态。因此，开启风险偏好反弹的必要条件则是对联储加息进程的一个清晰预期，包括明确在某个确定时间点以前不加息，或者在首次加息以后确认首次和再次加息之间存在较长的时间间隔，反弹行情只能在这个有限的时间窗口内延续。 近期的议息会议中，联储虽然表示对失业率数据大体满意，并将注意力更多投向了通胀状况。但联储也针对新增就业数据的不断下滑（如图1），表示“需要等待更多证据支持就业改善的判断”，亦即希望非农数据能够在年内剩余时间里改善期不断下滑的趋势。然而，最新数据显然未达到这一标准（大幅下修前值更暗示了情况实际在恶化），也使得联储 “担忧就业数据可能在年内出现反复（从而有必要更审慎地考虑加息时点）”的预期成为现实。因此，市场将这一变化视作联储在10月议息会议中加息可能性大幅下降的有力证据，从而成为了开启反弹窗口的信号。 图1：美国非农新增就业人数下滑且前值被下修 图2：美国失业率数据暂时维持在联储目标附近 资料来源：WIND 资料来源：WIND 2、发令枪已响，但跑道有多长？ 然而，正如前文所述，本轮反弹的时间窗口仍然是有限的，这也决定了本轮行情的属性是反弹而非反转。本轮反弹的窗口是因美元首次加息时点被明确后移而开启的，换言之，一旦这一预期被扭转，窗口就会被提前关闭。因此，10月下旬的FOMC会议仍然是一个需要注意的时间节点。不过，考虑到联储对于政策目标（包括就业和通胀）的审慎态度，我们认为10月会议前联储释放加息信号的可能性不大，且作用也不强（因为缺乏说服力）。 0 100 200 300 400 500 美国非农新增就业人数（千人） 初值 调整后 5.00 5.20 5.40 5.60 5.80 6.00 6.20 6.40 6.60 6.80 2015-10-08 海外市场研究 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 进一步而言，在就业情况改善以前，通胀情况对加息概率的影响力也被大幅削弱，因此由通胀因素单方面推动联储加息的可能性也十分微弱。11-13年的经验已经表明，虽然联储反复强调通胀目标的重要性，但在经济状况并不理想，且就业状况未能达标以前执行紧缩政策完全不符合联储的政策思路。而且，由油价波动和气候性因素带来的短期物价波动，对联储更为关注的核心通胀率的影响其实十分微弱，以及近期通胀率和核心通胀率之间的落差都不支持联储加快行动。因此，在12月议息会议以前，美元加息因素给市场带来的困扰已经被极大的降低 图3：美国的通胀状况也远未达到单方面推动联储加息的程度 资料来源：WIND 但是，由于当前全球市场的基本面和资金面要全面差于11-12年，仅仅依靠风险偏好回升并不足以改善风险资产的估值弹性的下降趋势。换言之，市场估值向上修复的空间可能十分有限。因此， 12Q4的反弹行情在今年重现的难度很大。 首先，在流动性方面，在美元加息的大背景下，各国央行的货币政策均受到极大限制（更不用说长期来看，全球央行均需要完成货币政策正常化的任务），再度展开新一轮大范围的流动性注入的可能性非常微弱。美元加息所导致的去风险化和去杠杆化趋势在长期内仍然将主导全球资本市场。 其次，在基本面方面，宏观的经济增长数据（疲弱的欧洲和中国经济、以及并不稳定的美国经济）和微观的企业盈利数据（美股、欧股、港股、A股盈利增速均有缩减）均差于往年。而且特别值得一提的是，10-12年期间全球各经济体的宏观经济增长乃至微观企业盈利波动都直接受益于货币和财政政策的驱动，而政策空间耗尽后，企业的内生盈利增长明显无法给市场带来足够的估值弹性。 综上而言，我们认为反弹行情的持续性可能将更多受制于空间而非时间。虽然在12月议息会议前，美元加息对风险偏好的压制大幅降低，但在市场的基本面和资金面都不及过往的前提下，市场估值的弹性也大幅下降，估值向上修复的弹性也十分有限。 -0.50 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 2010-07 2010-10 2011-01 2011-04 2011-07 2011-10 2012-01 2012-04 2012-07 2012-10 2013-01 2013-04 2013-07 2013-10 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 CPI 核心CPI 2015-10-08 海外市场研究 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 3、投资建议：波段操作逻辑不改，适当增加中型股比例 节后首日港股市场高开低走，已经显示资金对反弹行情的持续性信心不足。但考虑到反弹行情的时间窗口可能延续至年底，大盘可能在震荡整理以后仍有望抬高一线。同时，由于A股在长假后存在补涨需要，国企股有望得到更多提振。因此，我们预期未来1个月内恒指运行区间将小幅上移至21,500~23,500点（此前为20,000-22,000点），国企指数运行区间为9,500-11,500点。 板块方面，我们建议： 1） 基于估值修复的逻辑增加蓝筹股配置比例，除持续推荐的中资银行板块以外，可以适度增加中型的非银金融，纺织服装，食品饮料股的比例。 2） 继续从新兴行业领域（TMT、环保、生物医药和新能源）内筛选中期财报数字理想且展望正面的绩优个股，并重点关注有业绩支持的新兴概念板块。 2015-10-08 海外市场研究 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 行业及公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 市场基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 2015-10-08 海外市场研究 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。公司经营业务许可证编号：z22831000。 公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅供本公司的客户使用。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整。报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议作出任何形式的保证和承诺。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一参考因素。 在任何情况下，本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投资建议，本公司及其附属机构（包括光大证