食品饮料行业：上海地区销售交流纪要之洽洽食品：经营体制改革增添经营体制改革增添发展动力，激励完善提供股价高安全边际

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 上海地区销售交流纪要之洽洽食品： 经营体制改革增添发展动力，激励完善提供股价高安全边际 [Table_InvestRank] 分析师 联系人 胡彦超 张喆 S0740512070001 021-20315176 huyc@r.qlzq.com.cn zhangzhe01@r.qlzq.com.cn 2015年9月20日 [Table_Summary] 投资要点  齐鲁食品饮料团队本周独家组织了洽洽食品在华东区域的销售交流会议。我们认为，短期内公司尚不能摆脱对于国葵业务的过度依赖。但是公司出现的一些积极因素值得持续跟踪：首先，在管理体制上，事业部制改革之后，将所有的费用划分给事业部，并以区域为单位成立了产品经理和区域经理共同决策、利益风险共担的金哑铃体制。金哑铃体制的成立既缩减了对于市场的反应周期，均衡的考核指标也有助于各个事业部的全面成长，改变过去资源向国葵事业部倾斜的弊端。其次，在产品端，公司加大了新品的推广力度，国葵事业部的新品椒盐和焦糖系列等紧跟目前的消费趋势，小范围推广情况良好，有望为葵花子业务的长期增长提供有效支撑。而高端坚果是未来的发展重点，在产能受限的情况下，先以部分贴牌生产的方式渗入比葵花子更为广阔的市场；公司的外延并购策略也没有发生变化，在内生增长的前提下可能提供催化剂作用。最后，在渠道端，在保证原有KA和流通领域领先地位的同时，明显加大对于线上电商渠道的开发力度，同时试水小包装市场和县乡级散装市场。  未来主要看点：  （1）坚果业务继续推广，期待再造第二个洽洽：公司目前的葵花子业务收入占比仍在70%以上，葵花子的渠道渗透能力和绝对体量已经决定了该业务未来的增长弹性不大，但是不断的新品推广使得未来保持5%-10%之间的收入增速确定性较高。在葵花子业务相对稳定的前提下，其他业务板块的开发显得尤为重要。目前公司重点推广市场空间更为广阔的坚果业务（葵花子150亿市场空间、坚果市场500亿）的思路是正确的，能否以时间换空间，再造第二个洽洽在很大程度上取决于坚果业务的推广情况。  （2）加大电商渠道的开发力度：以三只松鼠和百草味为代表的线上坚果零食销售平台再近年来取得了迅速的发展，按照规划三只松鼠和百草味今年都将取得20亿以上的收入规模，绝对体量已经接近洽洽。我们认为电商渠道的开发将影响公司坚果业务的推广进度，今年董事长的女儿亲自负责线上平台的推广，并回收了合肥洽洽味乐园电子商务有限公司的少数股权，电商平台的支持力度空前，今年实现8000万以上的收入已经是大概率事件。目前公司坚果业务的最大瓶颈是产能的限制，预计未来公司将加大贴牌生产的力度逐渐渗入到坚果市场。  （3）继续观察经营机制改革之后公司的积极变化：2014年年底公司推动了产品事业部改革，由原来的产品总量绩效评估模式调整为新的分品类、分事业部、按产品线绩效评估的模式，国葵事业部、炒货事业部、坚果事业部以及烘焙事业部独立考核，推动除葵花子业务外其他小品项的快速成长。同时将所有的费用划分给事业部，并以区域为单位成立了产品经理和区域经理共同决策、利益风险共担的金哑铃体制。经营体制的改革将缩短决策周期，加强对于市场的应变，下半年国葵事业部新品椒盐和焦糖系列的快速推广便是得益于金哑铃体系的实施。  投资建议：今年以来国内葵花子收购价格处于低点，最新收购价4650元/吨较去年同期下降7%。作为洽洽食品最主要的原料构成，葵花籽原材料的成本下行有望推动今年利润端的增速回升，预计全年仍能维持30%左右的净利增速。虽然支撑公司长期高成长的强逻辑尚不明晰，但是通过一系列有效的变革，公司有望找 [Table_Industry] 食品饮料 证券研究报告 调研纪要 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 会议纪要 司有望找到除现有葵花子业务和传统渠道以外的增量市场空间。目前公司的估值水平已经回落到15年20倍以下，员工持股计划和大股东增持的进行为当前的股价提供了一定的安全边际，维持“买入”，建议持续跟踪。 图表1：15H1公司净利增速出现明显回升 图表2：15H1薯片业务上半年同比增长30.77% 来源：WIND，齐鲁证券研究所 来源：WIND，齐鲁证券研究所 图表3：15H1葵花子业务收入占比仍达到77% 图表4：三只松鼠2015年预计实现收入20亿元 来源：WIND，齐鲁证券研究所 来源：公开信息整理，齐鲁证券研究所 图表5：今年以来葵花籽收购价格处于低位 图表6：2015年公司毛利率水平出现明显上涨 来源：WIND，齐鲁证券研究所 来源：WIND，齐鲁证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 会议纪要  投资者交流沟通纪要：  1：今年炒货事业部的增长情况如何？ 答：炒货事业部主要包括豆类、南瓜子、西瓜子和花生等，能够维持去年的水平即可。花生呈现高增长的趋势，但是基数较小；西瓜子在微成长，豆类产品目前处于较为滞涨的状态；南瓜子因为原材料涨价的原因，公司进行了限量控制；但是9月底新的原料上市之后预计会有所好转。  2：豆类产品滞涨的主要原因是什么？ 答：第一季度的收入下滑较为明显，消费者的调研结构显示以前的产品偏硬，于是公司在4到5月份对豆类产品的工艺进行了改良，目前来看，豆类产品的销售情况已经出现了明显的好转，1到8月份只是略微下滑。  3：去年到今年公司产品的整体价格有所变化吗？ 答：今年由于南瓜子原材料成本的上升，进行了一次调价；其他的没有太多的变化。  4：费用支持方面，今年会有所增加吗？ 答：去年所有的费用下放到经营中心，全部交给大区去规划。今年改制以后，费用划分到事业部，事业部在规划好之后，大区进行简单的执行即可。费用在市场上主要包括对消费者的拉动费用，终端的陈列费用以及品牌的宣传费用。  5：费用的划归发生变化之后，是不是相应的考核体系也发生了变化？ 答：去年的考核利润占比较高，今年销售的考核，销售的比重加大，利润的比重减小的。在成立事业部制之后，以区域为单位，成立了金哑铃组织，每个区域都有一个产品经理和区域经理成为一个组织，减少沟通的层级，快速地对市场做出应对和反应，由区域经理和产品经理共同去规划产品的发展思路。以前销售规划主要由区域经理完成，由于改制之后的费用掌握在产品经理手里，所以今年由产品经理和市场经理共同去规划。  6：金哑铃组织实施之后，最大的改善体现在什么方面？ 答：竞品的信息等能够更快的反馈，尽快的下批。金哑铃组织对于区域产品经理的要求较高，能力需要尽快的提高，发挥自身的功能。今年事业部制改革之后，引入了PK机制，考核每一个品类的发展，有一项没有完成都会影响最后的结果。  7：对产品经理的考核主要体现在什么维度？ 答：和区域经理的考核基本一致，销售达成、市场达标以及品类的增长等。产品经理的工作职责主要是整体可营销活动的策划，而区域经理的主要工作在于渠道的扩张和维护。  8：今年薯片业务的销售增长情况如何？ 答：全年的增长目标为27%，华东和华南的基数较大，目前华东的增长幅度在17%，但是华西和华北地区由于基数较低，所以增长的速度较快，大概在40%左右。一周前，公司的薯片业务推出了新品薯浪（波纹型薯片），目前仍然在市场上进行推广，27%的增长目标应该是没有问题的。  9：葵珍今年的增长情况如何？ 答：增长较快，但是基数较小，主要在少数大的系统进行销售，1-8月份大润发的销售收入在100多万。今年主要是在华东几个市场，今年的目标在2000万，另外还有一些礼盒包装。原料的供应有限，而且需要人工去挑选。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 会议纪要  10：每个终端的货架非常有限，不同品类的摆放如何去安排？ 答：大的系统不同的产品占据的货架不一样，只是和竞品去抢货架。  11：上半年的库存清理情况如何？ 答：炒货的淡旺季明显，每年春节前的备货量都很大，但是春节之后都会有退货的现象。春节之后是明显的淡季，基本都是在处理退货，基本在5月份之前处理完毕。  12：5月份之后在退货处理完之后，能够看到明显的复苏吗？ 答：不同市场的差别较大，西南地区的增长不如华南和华东等市场。全国整体来看，7到8月份处于一个和上半年差不多的水平，但是华西和可能还有所下滑，但是华西的占比很小。公司的主要市场是华东和华南，江苏、广东、上海、北京是支柱市场。  13：商超体系的销售增长情况如何？ 答：大润发由于新品的上架，所以增长还不错，但是整体来看，公司监控的几个大的商超体系都有所下滑。  14：三只松鼠和百草味分别能够做到25亿和20亿，基本相当于公司的现有体量，是不是对公司造成很大的冲击？ 答：洽洽的线上销售情况较好，线上的销售普遍会对线下经销商造成一定的压力。  15：公司目前对于线上业务的支持力度如何？ 答：今年投入的力度还是很大的，董事长的女儿亲自负责，线上的品牌推广活动很多，收入的增长很快，今年的目标是8000万，但是盈利能力有限。  16：半年报之后，公司推出了哪些新品？ 答：国葵事业部推出了很多的新品，有椒盐和焦糖系列，奇味小葵等。此外还有新品波纹型薯片薯浪。  17：撞果仁的推广情况如何？ 答：还在推广，现在只要是线上和上海去卖，主要是大润发体系和全家便利店，目前的原料供应不稳定，没有大范围的去推广。在便利店主要是产品展示的作用，起量比较困难。线上的活动较多，包装有所区隔。  18：每个终端的货架非常有限，不同品类的摆放如何去安排？ 答：大的系统不同的产品占据的货架不一样，只是和竞品去抢货架。  19：今年原材料采购的具体情况如何? 答：还没有完全开始，今年是丰收的一年，价格不会太高。  20：上半年国葵业务的增长主要靠什么推动？ 答：一个是靠产品的推陈出新，另一个靠挤压竞品的市场份额，推出相类似的产品。上半年的增速在7%，华东地区的增长6%左右，主要靠多味业务来推动。下半年的新品更多，椒盐和焦糖系列主要是在华东地区进行推广，增速超过10%的可能性不是很大。焦糖系列的每天产品在16吨，未来产能进一步放开之后（本月25号之后能达到30吨），才会全国范围内的推广。  21：KA渠道和流通渠道的销售占比情况如何？ 答：每个区域不太一样，上海KA占据60%，流通渠道占据40%。江浙基本上是五五开，而河南等地区流 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 会议纪要 通渠道的占比更高。今年流通渠道的增速要更快一些，KA渠道的费用较高，而且销售收入增速较慢。  22：KA渠道部分直营模式是如何考虑的？ 答：直营的账期较长，回款压力较大。直营的利润不如经销商去做，经销商代理的产品比较丰富，可以打包进入商超。  23：目前比较看好的新品？ 答：国葵事业部的椒盐和焦糖系列，因为公司的国葵业务比较成熟，而且符合市场的口味偏好。以前公司推广新品比较慢，今年金哑铃体制之后，反应速度很快，前后用了一个多月到进入市场。椒盐和焦糖系列目前主要是在苏北的流动渠道进行推广，流通的成本较低。  24：公司对于小包装市场的规划？ 答：公司的小包装产品系列比较少，目前的推广受限。散装是按价格带来分类，公司每个价格带的产品构成还是不够。散装渠道在江苏和浙江地区近些年的发展速度很快。目前散装市场没有较为强势的品牌，公司成立了一个部门专门去经营，华东地区今年能做到4000万，全国6000万的目标。  25：葵花子市场是不是已经相对成熟了？ 答：葵花子市场容量在150亿元，加上散称的市场容量会更大，但是随着高端坚果的发展，市场容量会有一定的压缩。  26：公司会考虑进入散装流通市场吗？ 答：今年会考虑去做，多味瓜子会有5KG的包装，主要是在乡镇以及县级市场推广。散装大概在11月份上市，但春节以后市场基本就看不到了。  27：小包装、散装、电商渠道推进的侧重点如何？ 答：首先还是以