2015年8月财新PMI指数点评：PMI再创新低 稳增长迫在眉睫

宏观数据点评 1 2015年8月21日     主要观点： PMI再创新低，稳增长迫在眉睫 8月财新中国制造业PMI初值为47.1%，连续六个月位于荣枯线下；为2009年3月以来最低。具体来看，新订单指数略、新出口订单指数、产出指数全线回落，就业指数连续22个月荣枯线下运行。需求不足将是制约经济增长的主要矛盾。去库存、去产能制约产出增加，进而影响就业、制约采购意愿。经济下行压力难消，稳增长政策仍需加码。 股市箱体振荡，债市上下两难 从基本面上看，经济企稳根基仍待加固；微观主体业绩改善仍需等待。从近期事件看，我们认为人民币快速贬值是为应对己经发生和未来或加剧的资本外流，应为短期现象，并不会形成长期趋势。股指面临4000点大关，暴涨暴跌再现。套牢盘及短期获利盘形成的抛压仍然较大，救市托底导致下行空间亦有限，预计将保持盘整格局。在经济下行压力难消背景下，通缩压力难减、宽松政策基调不变，市场风险偏好明显下降，限制利率上行的空间，但短期受流动性趋紧影响，利率下行动力不足。债市面临上下两难格局。建议投资者以获取票息为主，杠杆仍保持中等适度水平。 稳增长与调结构并举，宽松政策保驾护航 近期发改委连发多文提示下半年主线：转型升级+促投资保增长。前期发改委发布信息消费、海洋工程装备等六大工程包，与前期发布的11大工程包相比，此次更突出产业结构调整，引导经济转型意味更浓。下半年经济增速底线守住7.0虽难度较大，但稳增长与调结构并举，预计下降空间有限。财新PMI在稳增长的政策支持下也终将启稳回升。当前猪肉价格高位震荡，预计难以持续拉动CPI上行，而PPI跌跌不休，通缩威胁大于通胀顾虑。为保经济平稳着陆，预计下半年财政政策将持续发力。货币政策虽全面放松空间较小，但降准降息仍然可期。 日期：2015年8月21日 胡月晓 S0870510120021 李晓娟 S0870514070002 陈彦利 S0870115080012 021-53519888-1957 chenyanli@shzq.com PMI再创新低 稳增长迫在眉睫 ——2015年8月财新PMI指数点评 证券研究报告/宏观研究/数据点评 宏观数据点评 2 2015年7月24日 事件：8月财新PMI公布 2015年8月，财新中国制造业PMI初值为47.1%，连续六个月位于荣枯线下；低于前值47.8和预期48.2的水平，为2009年3月来最低；其中，产出指数为46.6%，较上月下降了0.7个百分点，创43个月以来新低，且连续四个月位于荣枯线下方。新出口订单、新订单、就业等分项指数均有所下滑。 事件解析：数据特征和变动原因 1. PMI深跌探底，回升之路道阻且长 8月财新中国制造业PMI初值为47.1%，低于前值47.8和预期48.2的水平，连续六个月位于到荣枯线下，较上月终值下行0.7个百分点，为2009年3月来最低。从拉动经济三架马车来看，其当月增速均有所下滑。投资方面，1-7月全国固定资产投资同比增长11.2%，较1-6月回落0.2%。其中，7月份房地产投资增速仅为2.9%，房地产行业繁荣周期己基本结束；出口方面，增速转负，顺差有所减小。近期人民币骤贬约3%，预计后期对出口部门状况有所改善，但外需增长空间有限，外贸形势仍不容乐观；消费方面，尽管消费己经为经济增长的重要推力，但先天具有相对稳定特征的消费保持相对平稳态势。经济不改疲弱本质，第三季度中国制造业运行进一步放缓，全年保七压力巨大。 图1：财新PMI（预览） 2. 产出指数、新订单指数、新出口订单指数全线回落 就分项指数来看，8月制造业产出指数初值降至46.6，较上月下降0.7%，连续四个月位于荣枯线下，为2012年3月以来新低。新订单、新出口订单指数、就业指数等各项指标较上月均有所回落。在国内产 数据来源：wind，上海证券研究所 464748495051522013-08 2013-09 2013-10 2013-11 2013-12 2014-01 2014-02 2014-03 2014-04 2014-05 2014-06 2014-07 2014-08 2014-09 2014-10 2014-11 2014-12 2015-01 2015-02 2015-03 2015-04 2015-05 2015-06 2015-07 2015-08 官方PMI 财新PMI 荣枯线 宏观数据点评 3 2015年7月24日 能过剩、地产产业链“去库存”背景下，国家针对房地产市场疲弱态势提出了调控公积金、调整首付比例和营业税征收年限及下调存款准备金等系列政策以刺激房地产投资增长，但随着地产“大拐点”的到来，房地产难言昔日辉煌，房地产企业仍致力于去库存而非开建新屋。7月份房地产投资增速仅为2.9%，房地产投资难以从整体拉动经济复苏。经济下行背景下，国内市场有效需求不足，新订单指数较上月下行0.9个百分点至47.2，降幅均大于产出指数。而产出方面，由于前期国内产能过剩影响，去产能化、去库存化进程仍要继续，制约新增产出的增加。经济形势低迷运行阶段，企业扩大再生产动力不足，从采购库存收缩 、采购数量收缩、成品库存扩张的数据表现也可以看出当前制造业复苏的主要矛盾是有效需求不足制约产能扩大，经济内生增长动力明显不足。8月11－13日，人民币骤然贬值3%左右，市场普遍认为国家在托底经济与稳定汇率权衡之间优先选择了稳定经济。人民币贬值释放了其长期积累的贬值预期，预计将有利于出口部门，但由于事发突然，仍未影响至本月新出口订单数据。考虑到海外经济有重新恶化的迹象，加剧了外需弱势局面，本月新出口订单亦加剧萎缩。尽管政府积极推进“大众创业，万众创新”促进了社会创业热情，也有利于减轻就业压力。但内外需疲弱，去库存制约新增产出的背景下，企业招工热情受阻，就业指数连续22个月低于荣枯线下。 图2：产出、新订单及就业指数（%） 3.官方PMI弱势坚守荣枯线，经济回升根基不稳 始发于金融危机的冲击，中国工业增加值增速放缓大势至今已持续四年之久，进入2014改革元年，产业升级和结构性调整使得工业增加值进一步换挡下滑。2015年7月份，规模以上工业增加值累计同比增长6%，增速比2015年6月份下跌0.8个百分点；7月官方PMI下行至50%，重回临界点。具体来看，大、中、小型企业PMI均有所 数据来源：wind，上海证券研究所 454647484950515253542012-09 2012-10 2012-11 2012-12 2013-01 2013-02 2013-03 2013-04 2013-05 2013-06 2013-07 2013-08 2013-09 2013-10 2013-11 2013-12 2014-01 2014-02 2014-03 2014-04 2014-05 2014-06 2014-07 2014-08 2014-09 2014-10 2014-11 2014-12 2015-01 2015-02 2015-03 2015-04 2015-05 2015-06 2015-07 2015-08 财新PMI：产出 财新PMI：新订单 财新PMI：就业 宏观数据点评 4 2015年7月24日 回落，企业经营困境仍在。生产指数回落，新订单、出口指数重回萎缩区间。采购量稳中有降，去库存进程延续。主要原材料购进价格指数小幅下降，生产经营活动预期小幅走强。市场需求不足、资金紧张和劳动力成本上涨仍是因扰企业发展的主要因素。7月财新PMI终值为47.8%，再度跌破50%，连续五个月位于荣枯线下方；本月财新PMI预览值受各分项指数回落影响，再度下跌至47.1%，表明经济回升基础仍不稳固，稳增长仍需投资发力。 图3：工业增加值同比增速、财新PMI及官方PMI（%） 4.经济下行压力不减，投资仍需发力 虽然我国正在积极推进经济结构调整，旨在降低经济增长对投资的过度依赖，但我国经济发展阶段的特征，决定了投资仍旧是经济增长的主要推手和中坚力量，仍是我国经济第一增长动力。2015年二季度GOD同比增长7%，1-7月份，全国固定资产投资同比增长11.2%，增速较1-6月回落0.2个百分点。分产业看，三大产业增速疲态尽显，以投资拉动需求的发展路径难以为继；分行业来看，房地产开发累计增速回落，采矿业负增长收窄。总体而言，固定资产投资增速下滑表明工业企业的产能将在未来有所收缩。7月的消费数据表明国内需求表现差强人意，外贸数据表明外需转暖尚待时日，因此，单纯寄希望于培育消费热点以拉动经济增长恐难成行。下半年工作重心仍是要增加需求。新常态下，经济增长目标已由速度导向型转为“质”“量”并重型，且政府工作报告也明确提出了要更加积极有效利用外资，增加公共产品有效投资，启动实施一批新的重大工程项目，多管齐下改革投融资体制等举措。由此看出，2015年，投资仍然是保持经济增速第一手段和核心动能，经济实现软着陆和持久中高速增长目标仍然可期。 数据来源：wind，上海证券研究所 051015202540.0042.0044.0046.0048.0050.0052.0054.0056.0058.002011-052011-072011-092011-112012-012012-032012-052012-072012-092012-112013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-07工业增加值 财新PMI:新订单 官方PMI：新订单 宏观数据点评 5 2015年7月24日 图4：GDP累计同比贡献率:工业、GDP同比增速（季度，%） 5.价格分化加剧 CPI温和上涨PPI跌跌不休 受猪肉价格稳步回升影响，7月份CPI同比上涨1.6%，较上月上升0.2个百分点，高于市场预期。7月份全国工业生产者出厂价格同比下降5.4%，较上月下跌0.6个百分点，为09年底以来最低。受猪的生长周期影响，预计下半年CPI将在猪肉价格的带动下将有一定回升压力。而大宗商品价格启稳再回落及内需不足导致的去产能进程受阻仍将影响工业品价格下降，未来价格整体低迷态势仍将延续。价格分化格局加剧。尽管受猪肉价格稳步回升推高CPI影响，市场对通胀忧虑有所上升。但目前来看，尚未出现全面地持续性物价上涨，且猪肉价格回升持续性有待观察，当前通缩威胁仍大于通胀顾虑。产能过剩的矛盾和需求不足的程度依然比较严重，工业经济效益也还难有改善，经济底部徘徊期间，运营困难局面还将持续。 图4：CPI、PPI同比增速% 数据来源：wind，上海证券研究所 数据来源：wind，上海证券研究所 3035404550556.57.58.59.510.511.512.52010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-06GDP增速 工业 (5.0)(4.0)(3.0)(2.0)(1.0)0.01.02.03.04.05.02013-062013-072013-082013-092013-102013-112013-122014-012014-022014-032014-042014-052014-062014-072014-082014-092014-102014-112014-122015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-07CPIPPI 宏观数据点评 6 2015年7月24日 事件影响：对经济和市场 PMI滑坡下行，经