2015年第二季度货币政策报告点评：货币政策及时性增强，首度关注利率曲线过陡问题

[Table_KeyInfo] 证券研究报告—固定收益快评 固定收益 2015年第二季度货币政策报告点评 2015年08月10日 货币政策及时性增强，首度关注利率曲线过陡问题 证券分析师： 董德志 021-60933158 dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师： 林虎 010-88005302 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980514070005 联系人： 陶川 010-88005317 taochuan@guosen.com.cn 联系人： 燕翔 010-88005325 yanxiang@guosen.com.cn  2015年第二季度货币政策报告点评 8月7日傍晚5点半，央行发布了2015年二季度货币政策执行报告。整体来看，此次报告肯定了宽松政策对经济增长的稳定作用，提出“上半年经济金融均出现走稳迹象”。同时，本次报告首度提出“利率曲线过陡”问题。 一、相比一季度，二季度货政报告肯定了货币政策效果显现，对国内经济运行态势的信心增强。 与一季度相比，此次货政报告提到：“一系列稳增长政策措施的效果已逐步显现”、“稳健的货币政策取得积极成效”等，对货币政策实施效果进行了充分肯定。同时，报告提出经济回稳，对现阶段经济运行状态的判断信心增强。 对经济的描述：经济回稳（一季度表述为：经济增长与预期目标相符）。 对通胀形势的描述：低位企稳（一季度表述为：价格涨幅保持低位）。 对未来通胀形势判断：物价涨幅总体仍有条件保持低位运行。 二、下一阶段主要货币政策思路的变化点： 1、把“适时适度预调微调”措辞改为“及时进行预调微调”。我们认为，这意味着下一阶段货币政策灵活性在增强，调控的及时性会增加。 2、新增“坚持金融服务实体经济的本质要求”语句。我们估计，这可能与我们前期观察到的“银行资金绕道进入股市”有关。今年二季度，在经济低迷贷款增速偏低的背景下，银行“股权及其他投资”项增长较快，导致M2同比增速5月和6月分别上行0.7%和1%，与社融增速产生明显背离，背后是银行资金通过配资、打新等进入了股市，并未注入实体经济。而三季度股市降温，预计银行进入股市的资金会明显减少，三季度该因素对货币政策的制约将减小。 三、其它亮点： 1、“中央银行的货币政策取向取决于经济金融形势、通胀水平等宏观因素，在一段时间内具有相对稳定性。在既定的货币政策取向下，公开市场操作的方向和力度主要取决于流动性供求状况和流动性管理的需要。从历史经验看，公开市场操作灵活变换操作方向对流动性进行双向微调是为了更好地实现流动性管理和货币调控的目标，并不意味着货币政策取向发生变化，这也是各经济体中央银行在进行流动性管理时的普遍做法。”《专栏 1 公开市场操作与流动性管理》 点评：今年4月底，公开市场逆回购操作暂停，部分投资者曾担心货币政策转向。此次货政报告明确提出了“公开市场操作灵活变换操作方向并不意味着货币政策取向发生变化”，回应了该疑问。 2、在专栏4《关于货币政策传导的几个问题》中，提到“收益率曲线陡峭化”、“我国货币政策框架正处于从数量型为主向价格型为主的转型过程中，因此目前使用的价格型工具既包括调节短期和中期市场利率，也包括调整存贷款基准利率向信贷市场传递价格信号。” 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 点评：债券市场长期利率也是我国货币政策价格调控的目标，目前央行也注意到长期债券利率偏高的现状，短期到中期利率传导仍不通畅。 四、数据方面，贷款加权平均利率创 2011 年以来的最低水平，贷款基准以下占比明显上升。 1、贷款利率方面，6月份，非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为6.04%，比3月份下降52BP。细项来看，一般贷款利率一季度下降32BP，票据融资加权利率下行139BP，个人住房贷款利率继续下降48BP。从利率浮动情况来看，二季度执行下浮利率的贷款占比大幅上升。 2、3月末金融机构超额准备金率为2.5%，比3月末上升0.2个百分比。与历年相比，今年二季度超储率是反季节性的上升，这主要归功于存款准备金率的多次下调。 3、二季度就业数据转差。第二季度城镇登记失业率为 4.04%，同比和环比均小幅下降。中国人力资源市场信息监测中心对全国 101 个城市的公共就业服务机构市场供求信息进行的统计分析显示，第二季度，劳动力市场需求略大于供给，求人倍率为 1.06，比上年同期和上季度分别下降 0.05 和 0.06。 4、大额存单方面，截至 7 月末，大额存单累计发行 554 期，发行总量为 6816 亿元。从期限品种看，目前已发行存单包括 1 个月、3 个月、6个月、9 个月、1 年期、18 个月、2 年期和 3 年期共 8 个期限品种，其中 1 年期与 1 个月期品种市场需求最高，占比分别为 44.4%和 18.5%。从认购情况看，企业客户认购大额存单较为踊跃，面向企业大额存单共发行 5730 亿元，占总发行量的 82.9%。虽然受个人客户认知度等因素影响，发行人计划发行的面向个人大额存单较少，但个人客户认购积极性超出发行人预期，面向个人的大额存单共发行 1186 亿元，占总发行量的 17.1%。从发行利率看，各期限存单利率接近相应期限存款基准利率的 1.4 倍，并低于相应期限的保本理财产品收益率。7 月 30日，大额存单发行主体范围由市场利率定价自律机制核心成员扩大到基础成员中的全国性金融机构和具有同业存单发行经验的地方法人金融机构及外资银行，机构个数由 9 家扩大至 102 家。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 相关研究报告 《债市日评：2014年第二季度货币政策报告点评：下一阶段货币政策取向基本不变》 ——2014-08-04 《债市日评：2014年第一季度货币政策报告点评：货币政策相对前期态度偏积极，公开市场操作利率是重要观察窗口》 ——2014-05-07 《债市日评：2013年第四季度货币政策报告点评：“前瞻性”的货币政策已具备转化为中性偏松的基础条件》 ——2014-02-10 国信证券投资评级： 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间 卖出 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 超配 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 低配 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。