事件点评：百万吨项目将落地，剑指千亿市值可期

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 百万吨项目将落地，剑指千亿市值可期 ——三聚环保（300072）事件点评 2016年12月23日 强烈推荐/维持 三聚环保 事件点评 事件： 公司公告，与世通绿能签署《战略合作框架协议》，双方将合作建设150万吨/年煤焦油、煤沥青综合利用项目，项目投资约为53亿元，项目合作方式为三聚做EPC总包。 主要观点： 1．百万吨项目有望于近期落地，公司突破成长天花板 自7月份鹤壁15.8万吨/年中试项目计划内停车以来，公司迟迟未进行二次开车，同时万众瞩目的百万吨量级悬浮床加氢项目也未能如期落地，市场对于公司的悬浮床加氢技术是否能够顺利实现工程化存在疑虑。 我们通过与公司管理、技术人员深入交流后获知，公司迟迟未进行二次开车以及未签署百万吨量级项目的主要原因在于： 1）技术人员在进一步优化中试项目的处理路程，主要是在末端添加分质环节，使得最终油品实现多样化； 2）上半年进料主要是中低温煤焦油，实现了一次开车成功且计划内停工，再进料将会是相对较难处理的克拉玛依高钙稠油和高温煤焦油，公司也希望能够实现一次开车成功，因此对于项目的设计流程和开车时间选择的较为谨慎。 此次与世通绿能签署合作框架协议，意味着公司已经基本完成这两项流程的调试，我们通过查询世通绿能的股东名单获知，北京华石持股20%，且北京华石的实际控制人李林是世通绿能的法人代表，而李林是悬浮床技术的主要研发人（悬浮床核心专利由李林、刘雷、林科三人共有）,李林入股意味着悬浮床加氢技术的百万吨量级运用已经基本成熟。考虑到三聚和华石在中试项目上已经有了成功的合作经验，预计150万吨/年的煤焦油、煤沥青综合利用项目有望于近期落地，同时未来不排除将北京华石吸收进入三聚体内的可能。项目投资回报率方面，目前中试项目概算投资回报率为30%以上，假设150万吨/年项目投资回报率下降至25%左右，工期为2.5年，则单个项目每年可贡献净利润5.3亿元，占比接近2015年归母净利润的65%。 杨若木 010-66554032 y angrm@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480510120014 联系人：刘博 010--66555481 liubo_y js@dxzq.net.cn 联系人：于洋 010-66555445 y uyang_yjs@dxzq.net.cn 联系人：庞天一 010-66554128 pangty @dxzq.net.cn 交易数据 52周股价区间（元） 55.46-17.67 26.04-13.52 总市值（亿元） 549 516 流通市值（亿元） 411 272 总股本/流通A股（万股） 118581/88837 212340/164453 流通B股/H股（万股） / / 52周日均换手率 2.20 1.40 52周股价走势图 资料来源：东兴证券研究所 相关研究报告 1、《环保行业2016年中期策略：“效果化+保增长”趋势下，掘金高景气度细分领域》2016-06-30 2、《三聚环保深度报告：“产品-改造-运营”战略规划清晰，能源净化综合服务龙头再起航》2016-07-13 -40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%8-310-312-32-34-36-3三聚环保 沪深300 P2 东兴证券事件点评 三聚环保（300072）：百万吨项目将落地，剑指千亿市值可期 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES相比传统工艺，悬浮床加氢工艺的轻油收率最高、经济效益最显著：1）采用催化裂化工艺，轻油收率为65%-70%，可产生45.4%汽油、21.3%柴油；2）采用延迟焦化工艺，轻油收率为50-55%，可产生25%汽油、30%柴油；3）而采用悬浮床加氢工艺后，轻油收率高达90%以上，可产生29%汽油、63%柴油。经济效益方面：原料成本降低1200-1600元/吨；轻油收率提高20-30个百分点；加工成本氢耗+人工等=1000元/吨左右，综合来看平均综合收益约为1000元/吨。 图1：重质油悬浮床加氢工艺的工业化流程 资料来源：东兴证券研究所 表1：悬浮床加氢与传统重质油加工技术的比较 技术工艺 投资规模（亿元/百万吨） 轻油收率 工艺路径 最终产品 催化裂化 13 短 65%-70% 45%汽油、21%柴油 延迟焦化 3 长、且浪费严重 50%-55% 25%汽油、30%柴油 悬浮床加氢 13 短 90%以上 29%汽油、63%柴油 资料来源：东兴证券研究所 2、生物质规模化利用是公司未来重要战略布局，有望提供新的业绩增长点 我国每年生产生物质废弃物15亿吨，其中包括：9亿吨秸秆、5亿吨畜禽废弃物（鲜重约为25亿吨）、0.35亿吨城镇生活污泥、250-400万吨园林绿化废弃物，而生物质规模化利用的难点主要在于：前端收集渠道、中端处理技术、终端需求市场。公司于16年4月份与北大荒成立了三聚-北大荒生物质新材料股份公司（7月份完成工商注册登记，三聚环保控股52%），将充分利用北大荒成熟的生物质收储渠道和庞大的炭基复合肥消费市场，目前公司内部已经立项10套以上分布式秸秆分质利用生产炭基复合肥的装置，预计项目逐步建设完工后，2017年底达到100-200万吨/年的产量。根据目前在南京、河南地区的示范项目显示，公司生产的炭基复合肥和传统复合肥相比，化肥投入量减少14kg/亩、成本减低80元/亩、收入增加50元/亩，综 东兴证券事件点评 三聚环保（300072）：百万吨项目将落地，剑指千亿市值可期 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES合算起来，在化肥投入量减少14kg/亩的同时，增加收入130元/亩。我们分析认为，伴随公司炭基复合肥项目逐渐完工投产，未来将有望为公司提供新的业绩增长点。 结论： 我们预计公司16、17、18年净利润分别为16亿、25亿、36亿，EPS分别为1.35元、2.11元、3.04元，对应市盈率分别为36倍、23倍、16倍。我们梳理公司自上市以来的发展历程：公司“剂种销售-改造服务-投资运营”的战略规划十分清晰，目前已经由传统催化剂、净化剂生产销售企业逐步向净化服务供应商角色转变，结合公司现有业务和目标规划，我们分析认为公司愿景是发展成为清洁能源项目投资运营平台，将分为三步实施：1）Step 1：专注主业，夯实脱硫催化剂、净化剂市场上的民营企业龙头地位；2）Step 2：切入传统焦化企业改造市场，实现由剂种销售向改造服务的转型；3）Step 3：悬浮床加氢项目成功，工程化运用以后终将发展成为清洁能源投资运营平台。在高效经营和管理团队的带领下，公司战略规划目标正在逐步落实和有序推行，悬浮床加氢改造项目落实后，将充分打开成长空间，维持“强烈推荐”评级。 图2：公司战略分析：“剂种销售-改造服务-投资运营”发展思路清晰 资料来源：东兴证券研究所 风险提示： 市场竞争加剧、土壤修复行业释放速度不达预期。 P4 东兴证券事件点评 三聚环保（300072）：百万吨项目将落地，剑指千亿市值可期 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 流动资产合计 3924 8297 17690 31483 49689 营业收入 3010 5698 11966 20941 32458 货币资金 1233 3157 3473 3820 4202 营业成本 2064 3844 8073 14128 21899 应收账款 1839 3628 7619 13333 20666 营业税金及附加 21 59 124 217 337 其他应收款 41 37 78 137 212 营业费用 90 96 202 354 576 预付款项 228 744 1827 3723 6661 管理费用 155 264 555 972 1506 存货 505 533 1120 1961 3039 财务费用 127 299 449 763 1297 其他流动资产 5 9 20 35 54 资产减值损失 64.31 179.13 250.78 326.02 423.82 非流动资产合计 1357 1934 1836 1738 1640 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 107 107 107 107 107 投资净收益 -0.08 0.88 0.88 0.88 0.88 固定资产 702.16 1455.80 1365.29 1274.56 1183.70 营业利润 488 956 2206 3583 5272 无形资产 147 160 144 128 112 营业外收入 4.49 6.77 6.77 6.77 6.77 其他非流动资产 0 0 0 0 0 营业外支出 0.28 0.04 0.00 0.00 0.00 资产总计 5281 10231 19525 33220 51330 利润总额 492 963 2213 3590 5279 流动负债合计 2513 4351 11488 23241 38544 所得税 81 149 580 1047 1607 短期借款 1374 1430 6381 14841 25808 净利润 411 814 1633 2543 3672 应付账款 559 1724 3570 6248 9684 少数股东损益 9 -6 -6 -6 -6 预收款项 18 131 367 781 1422 归属母公司净利润 402 821 1602 2518 3627 一年内到期的非流动负债 50 60 60 60 60 EBIT DA 815 1512 2870 5053 7826 非流动负债合计 676 1016 576 590 606 EPS（元） 0.79 1.19 1.35 2.11 3.04 长期借款 130 70 82 96 112 主要财务比率 应付债券 492 494 494 494 494 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 负债合计 3190 5367 12064 23830 39150 成长能力 少数股东权益 157 168 162 155 149 营业收入增长 150.65% 89.31% 110.00% 75.00% 55.00% 实收资本（或股本） 509 778 1193 1193 1193 营业利润增长 102.81% 96.10% 141.77% 80.82% 53.55% 资本公积 478 2201 3079 3079 3079 归属于母公司净利润增长 95.23% 57.18% 95.23% 57.18% 44.04% 未分配利润 905 1625 2663 4294 6644 获利能力 归属母公司股东权益合计 1934 4697 7207 9122 11881 毛利率(%) 31.42% 3