债市日评：负反馈怪圈

固定收益研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/固定收益快评 宏观固收 债市日评 2015年06月02日 负反馈怪圈 证券分析师： 董德志 021-60933158 dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师： 赵婧 021-60875163 zhaojing@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513080004 证券分析师： 魏玉敏 021-60933161 weiym@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980514080001 联系人： 柯聪伟 021-60933152 kecw@guosen.com.cn 联系人： 李智能 021-60875163 lizn@guosen.com.cn  利率品市场观察 5月中旬以来，债券市场出现了20-30个点的调整幅度，利率曲线极度陡峭，市场普遍将其归结于地方债券巨量供应导致了投资配臵债券的额度被挤压而出，一个直接的“证据”就是金融债券的一级发行市场偏弱，当招标发行市场出现偏弱后，一个想当然的推测就是投资配臵型的投资额度已经被挤压而出。 曾和很多投资者一样，我也曾那么迷恋所谓“投资配臵”的力量，但是经过那么长时间的观察，我认为这个看法是错误的。 决定价格方向的一定是边际的力量，而在债券市场中，投资配臵是流动性充裕与否的“套保”盘，其并不是边际的力量。 一个发行市场中，认购量往往是投资盘和交易盘共同决定，而投资盘着力于消化流动性会形成投标中的天生存量部分，例如我们可以将其假设为每期债券认购总规模的8成，剩余两成则由所谓的交易盘认购。而且由于交易盘资金可以借助于杠杆操作，因此其实际的规模可以瞬间缩为零，也可瞬间扩张为无穷大。 当交易盘资金受到某种情绪作用而退居于场外观望时，那么发行市场就彻底被投资盘所控制，“没人跟他抢筹码”，他作为天生的空头（利率越高对其越有利），自然会将利率引导的更高一些，形成发行市场的弱态。 反之，当交易盘资金由于某种预期，瞬间放大力量涌入发行市场时，而投资盘为保证必中的规模（消化流动性），自然将投标利率压低，从而形成了发行利率低于市场预期的良好结果。 5月中旬以来的市场就是在这种负反馈作用中进行。地方债券的供应导致交易盘资金产生疑虑，其暂时的退出市场去观察投资配臵的力量是否被挤压出去，而必然导致发行市场被投资配臵的力量所占据，自然形成利率水涨船高的结果，而这一结果又反馈到交易性资金思路中，“看，确实地方债券挤压了其他债券的配臵额度”，如此负反馈不断循环，形成了利率曲线的上行。 也因为此，我们可以从发行市场中看到一些似乎矛盾的事情：1、为什么国债比金融债券发行的更好？因为交易盘的资金从来不青睐于国债品种，因此其是否观望，对于国债发行的影响并不大；2、如果说地方债券的供应挤压了投资配臵，那么应该体现在规模上被挤压出去了，那么在其他债券发行中更可能出现的是流标现象，而不是倍数高，利率也高的局面？ 更何况，供应如果能够影响债券市场，那么会有一个很奇怪的推导，每年的债券供应都依次大增，为什么没有出现每年利率逐年走高的局面？地方债券未来都会持续供应，那么是否意味着中国的债券会进入长期熊途，显然这是不合理的。 那么负反馈效应如何被打破？只有立足于如果打破或逆转边际力量的预期，从经验来看，交易性的力量更受到数据预期以及政策预期的引导，而其本质又都是归结于经济基本面状况（因为基本面的好与坏都会引发政策预期的调整），因此后期这种负反馈效应的打断，是需要从基本面预期或政策预测角度来产生。 本周一，PSL的进行，在一定程度上打消了货币政策转向的预期，做了一个比较好的铺垫，后期随之而来的基本面集中发布将是又一个非常关键的窗口时期，我们预计5月份的经济增速（以工业增加值为例）将比4月份略有改善，大致在 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 6-6.1%水平，而CPI有望回落到1.1%水平，整体来看，名义增长率将在5月份的基础上继续回落，而这种回落会延续进6月份，如果您相信，名义增速的回落方向也代表着名义利率的回落方向，那么6月份名义利率的均值应该低于5月份的月均水平（5月份10年国债的平均水平为3.43%，10年金融债券的月均水平为3.93%），那么可以期待届时至少长期债券的即期利率会跌破上述水平。 唯一投资者需要关注的是，如果PSL是巨量在5月份新增，那么可能会短暂的扰动广义货币供应量M2的节奏（记忆2014年4月份的数据），但是其无法逆转社会融资总量或信贷的的变化。  信用品市场观察：辽宁地区,下一个内蒙古？ 2015年内蒙古地区企业债发生多起黑天鹅事件 周一PR伊旗债在交易所放量大跌，全天跌幅为-4.2%。PR伊旗债当天下跌的主要原因是：周末公告的2015年跟踪评级报告中提到：截至2015年5月7日，公司共存在银行借款欠息1789.51万元。 此前企业债在交易所也出现过多起暴跌： 2月10日，ST奈伦债和ST蒙奈伦因评级报告提到的“银行欠息”，当天下跌-25%和-6%。 5月4日，12鄂华研公告年报和重大事项，2014年公司发生大额亏损及出现银行欠息，当天债券跌-3.3%。 由于企业债信息披露相对较少，因此往往是在信息披露集中期暴跌，比如跟踪评级和年报披露时。总结今年以来的企业债评级下调以及大跌个券，有一个共同的特点即是属于内蒙古地区。 表 1：近期主体评级下调企业债一揽 代码 简称 评级公司 评级调整时间 债券类型 2014年净利润 2013年净利润 122727.SH 12东胜债 联合 2014-12-30 企业债 141,929,560 1180075.IB 11鄂城投债 联合 2014-12-30 企业债 181,841,571 124092.SH 12鄂华研 鹏元 2014-12-31 企业债 -726,120,710 472,528,496 1180105.IB 11蒙奈伦债 鹏元 2015-01-30 企业债 280,226,236 111039.SZ ST奈伦债 联合 2015-02-06 企业债 280,226,236 122708.SH 12伊旗债 鹏元 2015-05-27 企业债 193,967,274 82,770,566 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 内蒙古地区有丰富的矿产资源，典型的比如煤炭，而这些产业又是当地的支柱产业。近三年上游采矿业景气度快速下滑，这导致当地经济也在放缓，鄂尔多斯市2014年财政收入就已经开始下滑。 表 2：已公布地区的GDP与财政收入情况 GDP(万元) 财政收入(万元) 2014年 2013年 变动 2014年 2013年 变动 内蒙古自治区 177,695,100.00 168,323,800.00 9,371,300.00 18,432,000.00 17,209,843.00 1,222,157.00 呼和浩特市 28,940,500.00 27,103,900.00 1,836,600.00 2,115,400.00 1,820,177.00 295,223.00 鄂尔多斯市 41,622,000.00 39,558,982.00 2,063,018.00 4,301,000.00 4,400,156.00 -99,156.00 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 辽宁地区2014年财政收入下滑较多，建议重点关注该地区企业债的信用风险 由于企业债的经营状况以及外部评级均与当地政府财政收入相关性高，我们建议投资者规避财政收入下滑的地区。目前已经公布了2014年财政收入的地区中，辽宁省值得关注。当地14个地级市中7个财政收入开始下滑，其中包括省会沈阳以及大连。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 表 3：2014年财政收入下滑地区 省（直辖市）+市+县（区） 2014年 2013年 变动 山西:朔州市 86.6 95.3 -8.7 内蒙古:鄂尔多斯市 430.1 440.0 -9.9 辽宁:沈阳市 785.5 801.0 -15.5 辽宁:大连市 780.8 850.2 -69.4 辽宁:丹东市 126.0 136.4 -10.4 辽宁:营口市 160.4 184.3 -23.9 辽宁:铁岭市 93.4 103.6 -10.2 辽宁:朝阳市 101.7 112.5 -10.8 辽宁:葫芦岛市 81.6 88.4 -6.8 安徽:淮南市 75.4 110.7 -35.3 安徽:马鞍山市 121.1 146.2 -25.1 湖南:怀化市 66.2 76.8 -10.6 湖南:娄底市 58.9 62.4 -3.5 陕西:铜川市 22.1 24.1 -2.0 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 辽宁省存量企业债998亿，外部主体评级AA-及AA的见表4。目前已经公告2014年年报的发行人尚未看到亏损。 表 4：辽宁地区企业债发行人（主体等级AA-和AA） 发行人 主体评级 最新评级日期 2013年净利润 2014年净利润 盘锦市双台子区经济开发投资有限公司 AA- 2014-06-19 113,448,511 106,751,882 沈阳农业高新区国有资产经营有限公司 AA 2014-06-30 337,020,066 52,034,980 锦州经济技术开发区发展(集团)公司 AA- 2014-06-27 102,458,175 辽宁药都发展有限公司 AA- 2014-07-30 138,473,039 鞍山高新技术产业投资有限公司 AA- 2014-10-29 176,051,500 盘山县国有资产经营有限公司 AA- 2014-10-29 157,845,898 47,650,289 阜新市城市基础设施建设投资有限责任公司 AA- 2015-05-27 353,051,085 234,645,331 大石桥市城市建设投资有限公司 AA 2014-02-12 201,966,730 海城市城建投资有限公司 AA 2014-05-16 86,252,915 盘锦辽滨鑫诚开发建设有限责任公司 AA 2014-05-16 121,733,882 84,008,403 大连顺兴投资有限公司 AA 2014-06-04 148,674,501 91,647,739 大连黄海港务有限公司 AA 2014-06-05 191,968,481 本溪市城市建设投资发展有限公司 AA 2014-06-09 434,244,426 437,993,671 沈阳市苏家屯区城乡建设投资有限公司 AA 2014-06-18 95,780,518 大连旅顺建设发展投资有限公司 AA 2014-06-24 144,122,305 130,108,673 丹东城市开发建设投资有限公司 AA 2014-06-25 234,644,041 锦州市城市建设投资发展有限公司 AA 2014-06-26 309,886,662 165,591,589 大连融强投资有限公司 AA 2014-06-27 860,768,627 548,960,253 盘锦建设投资有限责任公司 AA 2014-06-27 197,619,200 204,000,183 沈阳市和平区国有资产经营有限公司 AA