16财年房地产复苏利好公司业绩，给予买入评级

敏华控股（1999） 更新报告买入 2015年5月22日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截止3月31日财政年度2014实际2015实际2016预测2017预测2018预测收入（百萬港币）5,9916,5557,4378,4059,458变动（%）22.89.413.513.012.5经营利润（百萬港币）1,176 1,281 1,499 1,688 1,884 变动（%）85.69.017.012.611.6净利润（百萬港币）9771,0751,2461,4131,583变动（%）71.810.115.913.412.1每股收益（港元）0.540.560.640.730.81基于9.33港元的市盈率（倍）17.416.814.612.811.4每股派息（港元）0.501.130.320.360.41息率（%）5.4%12.1%3.4%3.9%4.4% 567891011来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 王柏俊 85225321915 patrick.wong@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 消费品(家具) 股价 9.33港元 目标价 10.9港元 （+16.8%） 股票代码 1999 已发行股本 19.42亿股 市值 181亿港元 52周高/低 10.06/5.06港元 每股净现值 2.2港元 主要股东 黄敏利(60.87%) 16财年房地产复苏利好公司业绩，给予买入评级 ¾ 2015 财年业绩符合市场预期：2015 财年公司销售收入同比上升9.4%至65.5亿港元，在皮革价格上升、中国区分销商占比提高的背景下，公司仍通过提价、有效管理等措施使得毛利率持平至36.5%。由于销售收入的增长、费用的有效控制，公司费用率较去年同比下降 1.1 个百分点，公司的股东应占溢利同比上升 10.1%至 10.75 亿港元，EPS 同比上升 3.8%至55.7港仙，业绩符合市场预期。 ¾ 北美4月新屋开建量增幅创新高，欧洲业务恢复：美国15年4月新屋开建量增长 20.2%，创下自 91 年 2 月以来最大增幅，经季调后的年化总数达 114 万套，创下自 2007 年底以来新高。美国功能沙发的渗透率为41.4%，而敏华在美国的市占率持续上升至10.2%，预计公司将持续受益于美国房地产复苏。15 财年英国收入下降 19.6%导致欧洲收入同比下降 2.2%，目前该市场已逐渐恢复。 ¾ 中国市场每年新增店铺200家以上，“淘美居”网助力O2O,继续扩充产能：2015 财年中国总门店数新增 259 家至 1441家，未来预计每年仍将新增 200 家以上门店。公司创办“淘美居”网，希望利用网络力量助力销售，目前“淘美居”只销售公司产品，未来将会销售其他厂商产品。目前公司产能为131.6万套，产能利用率65%，预计今年仍会投入4亿港元左右扩张产能。 ¾ 调高目标价至 10.9 港元，维持买入评级﹕由于美国房地产市场和欧洲业务复苏，我们认为公司的出口业务将维持稳定增长。预计中国的房地产也在 16 财年复苏，加上功能沙发的渗透率提升、公司市占率增长，以及加大产品品牌推广等措施，预计也将使中国业务持续表现良好。原材料成本的下降和费用的有效控制将使公司维持利润率水平。淘美居、固定沙发等新业务目前还在培育期，期待未来为公司带来新增长点。我们以 16 财年 17 倍 PE 为公司估值，得出目标价 10.9港元，维持买入评级。 第一上海证券有限公司 2015年5月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表1: 敏华控股与A股家具类上市公司比较 公司名称 2014销售额（FY15） 销售额增长率 2014净利润 净利润增长率 净利润率 当前股价 市盈率 总市值（百万港元）（百万港元）港元（十亿港元）1999 HK Equity 敏华控股 6554.919%107510.1% 16.4% 9.4 17.0 18.3国内家具上市公司（百万人民币）（百万人民币）人民币（十亿人民币）600978 CH equity 宜华木业42278%53029.0% 12.0% 18.7 52.4 27.8002489 CH equity 浙江永强33009%32323.2% 9.8% 41.5 79.8 25.8002572 CH equity 索菲亚236132%32733.5% 13.8% 44.9 60.6 19.8002631 CH equity 德尔家居68023%12940.3% 19.0% 28.5 143.5 18.5600337 CH equity 美克家居27141%23435.8% 8.6% 18.0 49.7 11.6603898 CH equity 好莱客90139%14140.5% 15.7% 101.9 70.8 10.0603818 CH equity 曲美股份10948%100-11.6% 9.2% 50.5 122.1 12.2603008 CH equity 喜临门129126%94-21.9% 7.3% 25.2 84.57.9603600 CH equity 永艺股份9607%54-8.2% 5.7% 85.0 157.4 8.5资料来源：彭博 图表2: 估值对比表 公司名（中文） 代码报告货币最新价市值（十亿）每股盈利年复合增速（12-14年）PEG (x)2015E 2016E 2017E 2015E 2016E 2017E (15-17E)家具制造(港股上市）敏华控股 1999 HK Equity HKD 9.4 18.3 0.6 0.6 0.7 16.8 14.6 12.8 14.2% 1.0 家具制造(A股上市）宜华木业 600978 CH equity CNY 18.7 27.8 0.4 0.5 0.7 42.5 34.2 27.53 24.3% 1.7 浙江永强 002489 CH equity CNY 41.5 25.8 0.7 0.7 0.8 63.8 61.0 55.28 7.4% 8.6 索菲亚 002572 CH equity CNY 44.9 19.8 1.0 1.4 1.8 44.6 33.3 25.53 32.2% 1.4 德尔家居 002631 CH equity CNY 28.5 18.5 0.4 0.4 0.6 81.4 72.5 45.60 33.6% 2.4 美克家居 600337 CH equity CNY 18.0 11.6 0.5 0.6 0.8 38.6 30.9 23.35 28.5% 1.4 好莱客 603898 CH equity CNY 101.9 10.0 2.2 2.9 3.9 46.8 35.1 26.05 34.1% 1.4 曲美股份 603818 CH equity CNY 50.5 12.2 ------喜临门 603008 CH equity CNY 25.2 7.9 0.6 0.8 1.1 44.7 30.5 23.80 37.0% 1.2 永艺股份 603600 CH equity CNY 85.0 8.5 ------简单平均51.8 42.5 32.4 28.2% 2.6 家具制造(美国上市）La-Z-Boy 公司 LZB US EquityUSD 26.8 1.4 1.3 1.6 1.8 21.0 17.3 15.04 18.3% 0.9 每股盈利市盈率 （X)资料来源：彭博 第一上海证券有限公司 2015年5月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录1：主要财务报表 损益表<百万港元>财务年度截至<3月31日><百万港元>财务年度截至<3月31日>2014年实际2015年实际2016年预测2017年预测2018年预测2014年实际2015年实际2016年预测2017年预测2018年预测收入5,991.16,554.87,437.48,405.59,457.9毛利2,131.02,332.82,672.42,997.53,339.335.635.635.935.735.3其他业务收入286.4320.4357.0403.5454.022.421.922.622.522.3销售及管理费用(1,311.3)(1,364.2)(1,532.1)(1,714.7)(1,910.5)16.316.416.816.816.7其他溢利69.5(7.7)0.00.00.0营运收入1,175.71,281.31,498.61,687.51,884.1净财务收入（开支）(43.2)(22.6)(21.0)(12.0)(6.0)21.920.820.620.420.2联营公司21.20.10.00.00.014.513.915.015.015.0税前盈利1,153.71,258.71,477.61,675.51,878.147.6114.950.050.050.0所得税(167.4)(174.8)(221.6)(251.3)(281.7)库存周转天数5.85.75.86.16.1少数股东应占利润(9.4)(8.8)(10.2)(11.5)(12.9)应收账款天数13.811.811.811.811.8净利润977.01,075.21,245.81,412.61,583.4应付账款天数14.014.616.016.016.0折旧及摊销142.2151.1184.9205.1222.2EBITDA1,339.11,432.