首席经济学家彭兴韵先生观点：人民币国际化的功夫在SDR之外

本公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读正文后免责条款部分 以下是第一创业证券首席经济学家、中国社会科学院金融研究所货币理论与货币政策研究室主任彭兴韵教授观点： ●成为SDR的篮子货币之一，对人民币国际化及取得储备货币的地位而言，更多的是象征意义而非更大的实质性作用，并不意味着人民币在国际贸易与资本流动中计价、结算与价值储藏地位的根本提升。 ●人民币取得国际储备货币地位的制度保障更加市场化的金融体系和资本账户的开放，降低国际资本流动和在中国配置的制度性摩擦和交易成本。中国资本账户的开放进程就是人民币去“美元影子”化的过程，意味着人民币取得独立于美元的地位而具备了成为储备货币的先决条件。 ●人民币要取得国际储备货币的地位，需要人民币债券市场的大发展，尤其是要扩大政府债券和政府机构债券，丰富债券市场品种和结构。 ●中国稳健的宏观经济与金融体系的稳定、政府应对金融不稳定的能力等等都对境外投资者对人民币的信心极端重要；也需要提高经济的灵活性以便经济面对外部冲击更及时地自我修复。同时，大幅度地增加黄金储备也是信心的一部分。 2015年是IMF每隔五年重新确定篮子货币及比重的例行之年，中国正积极争取使人民币成为SDR的篮子货币之一。目前，IMF特别提款权的篮子货币主要由美元、欧元、英镑和日元构成，SDR的篮子货币每五年调整一次，使它能够更好地反映一国货币在全球贸易与金融体系中的相对重要性。一些观察家乐观地认为，若人民币成功地加入SDR篮子，意味着它顺理成章地成了国际储备货币。据渣打估计，若人民币加入SDR，到2020年境外投资者将购买6.2万亿元人民币债券。 但在我们看来，人民币加入SDR并不是境外投资者持有人民币资产（债券）的先决条件，成为SDR的篮子货币之一，对人民币国际化及取得储备货币的地位而言，更多是象征意义而非实质性作用。这是因为，SDR在国际经济与金融活动中所发挥的作用其实相当有限，不仅因为，相对于主权储备货币而言，SDR总量非常少，IMF分配的SDR累计也仅为3180亿美元，而且还因为，SDR的持有者仅为各国政府，并不能作为全球私人部门的贸易与资本的计价与结算货币，证券投资报告 分析师 李怀军 S1080510120001 研究助理 沈弼凡 S1080114030002 电 话： 0755-23838250 邮 件： shenbifan@fcsc.com 人民币国际化的功夫在SDR之外 ——首席经济学家彭兴韵先生观点 2015年5月19日 宏观经济 宏观专题报告 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2更无法发挥国际价值储藏的功能，这就极大地制约了SDR的使用主体和范围。因此，即便人民币成为SDR的篮子货币，并不意味着人民币在国际贸易与资本流动中计价、结算与价值储藏地位的根本提升。人民币要在国际货币体系中发挥更大的作用，取得更重要的储备货币的国际地位，功夫在SDR之外。 让人民币加入SDR，既有IMF的热切愿望，也有中国自身的诉求，更是顺应全球经济、贸易与资本格局变动的要求。IMF总裁拉加德曾称，人民币会成为SDR的一部分。这表明，IMF也希望SDR的篮子货币能更真实地反映全球经济格局的新变化。根据IMF的估计，按购买力平价计算的GDP，2014年中国占全球的份额已达到了16.324%，在1980年时，中国该份额仅为2.299%；它还预计，2020年中国将进一步上升至18.89%。与中国不断上升的全球GDP份额相反，美国份额却在不断地下降。1980年时，美国按PPP计算的GDP占全球的份额达22.05%，是将近中国的10倍，而到2014年，美国的份额则进降至了16.14%，已经略低于中国的水平。根据IMF的预计，到2010年时，美国的份额将进一步下降至15.049%，将比中国低3.8个百分点。 图1 按PPP计算的各国GDP占全球的份额 单位：% 资料来源：IMF 随着中国经济在全球份额的上升，中国又已成为全球第一大贸易国，人民币在全球的使用范围也随之得到了极大地发展。据SWIFT统计，人民币在全球支付体中的地位上升至了第五位。人民币成为SDR的篮子货币之一，将有助于推进人民币的国际化进程。但是，成为SDR并不能保证人民币国际化的成功，它既不是人民币成为储备货币的必要条件，更不是充分条件。例如，日元早已成为SDR的篮子货币之一，但日元国际化就无功而返，没有取得日本当年所期望的水平。反过来说，即便因某国担心中国获得更多话语权而行使在IMF的否决权，人民币没能成功地加入SDR，人民币国际化的步伐也不会因此而终止。毕竟，一国货币在全球贸易与金融体系中地位的上升，归根到底是由该国经济在全球体系中的地位所决定的。不管人民币能否在2015年加入SDR，随着中国在全球贸易与金融体系中影响力的进一步上升，境外投资者（包括国外政府）将相当一部分资产配置于人民币都是大势所趋。 关键在于，在努力成为SDR篮子货币的一员时，更应该将更多精力放在有序推进资本账户开放、国内债券市场的深度发展、键全宏观经济及其治理、大幅增加黄金储备使人民币摆脱“美元影子”化的影响。 尽管中国资本账户的开放取得了非常积极的进展，但中国金融账户的诸多方面依然存在管制、人民币不可自由兑换，这使得境外资本配置于人民币资产时面临难以逾越的额度控制，在人民币资产与其它货币资产配置之间的转换时又存在一定的摩擦。作为资本账户开放的过渡性安 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3排，中国虽在不断增加QFII和QDII的额度，但相对于中国庞大的金融资产总量而言，所占比重微不足道；已经推出的沪港通和即将推出的深港通，额度都极其有限。万得显示，QFII的投资额度达到了736.14亿美元。这并不是因为国外没有对人民币资产的需求，而是因为，中国的资本管制截断了它们进入中国金融市场的渠道，使得它们一旦需要退出中国金融市场时面临诸多的梗阻。换言之，人民币要取得国际储备货币地位，就需要中国实施更加市场化的金融体制，尤其是加快资本账户开放的进程。 资本账户开放会加速人民币的去“美元影子”化。过去学界有一种说法，人民币是“美元本位”，但这很不确切。毕竟，人民币持有者不能将其自由地兑换为美元。与其说是美元本位，勿宁说是“美元影子本位”。人民币的国际化及其取得储备货币的地位，首当其冲就是要去“美元影子”化。这就意味着，央行资产结构的调整、货币供给机制的变化及其相应地体现为货币政策自主性的增强，对提高人民币国际化和取得储备货币地位至关重要。我们已经很高兴地看到，近几年来，尽管中国依然有大量贸易顺差、FDI的资本流入，但央行外汇占款不但没有相应地增加，反而还有所减少。这表明，人民币正在切实地去“美元影子”化。资本的双向流动更加频繁、藏汇于民不断增长，都反映了中国资本账户开放进程的加快，都有将促进人民币发挥储备货币职能的便利化。 中国目前相对不发达的债券市场也阻碍了境外投资者的人民币资产配置。截止2015年5月18日，中国所有债券的余额为378670亿元，与2014年中国GDP之比约为59.5%，远低于股票市场与GDP之比，其中国债余额为96325.83亿元，与GDP之比仅约为15.15%。即便包括政策性银行在内的金融债券可视为政府机构债券，它有比较好的安全性和流动性，足以满足境外投资者对资产流动性与盈利性的要求，但规模也仅为128832亿元。国债金融债券之和与GDP之比也仅为35.38%。相对于其它发达经济体的债券市场而言，中国债券市场仍然比较缺乏应有的深度、规模有限，尚难以承接大规模的国际投资者债券配置需求。 若没有发达的、具有良好深度的国债或其它流动性良好的债券市场，一国货币就不能很好地履行国际储备货币的职能。这有克林顿时期的前车之鉴。当年，克林顿政府借助新经济的东风实现了美国的财政盈余，导致美国国债减少，结果给包括中国在内的外汇储备投资带来了不少的麻烦。在那之后，全球外汇储备的增长就一直伴随着美国国债余额的扩张。美国财部统计，2007年至2014年间，国外持有的美国有价证券的量大幅上升，到2014年6月，国外持有的美国长期证券总量达到了约15.54万亿美元，较2007年的9.136万亿美元增长了6万多亿美元；其中，长期国债持有量达到了53820亿美元，较2007年的19650亿美元大幅增加34170亿美元。进一步看，国外部门持有的美国长期国债量占美国长期国债余额的比重，一直高于50%。这表明，国债在一国货币发挥国际储备货币的职能中具有举足轻重的作用，因为巨额的储备资产需要安全性和流动性都极好的投资，唯有可靠的政府发行的债券能够满足这个要求。因此，要让人民币在将来发挥国际储备货币的职能，就要进一步发展中国的债券市场，尤其是政府债券市场。李克强总理在今年的《政府工作报告》中指出，要扩大债券发行规模，虽其要义更多指向企业债券，但也应当包含逐步扩大中国政府债券的发行规模、丰富政府债券的期限结构。 表1 国外持有的美国各类证券 单位:10亿美元 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 长期证券 9136 9463 8492 9736 11561 12451 13532 15539 股票 3130 2969 2252 2814 3830 4237 5070 6356 债务 6007 6494 6240 6921 7731 8213 8462 9183 其中：国债 1965 2211 2604 3343 4049 4673 4916 5382 机构债 1304 1464 1196 1086 1031 991 874 827 第一创业证券股份有限公司 First Capit