成长与价值兼具的国内寿险领先企业

新华保险（1336） 首次覆盖买入 2015年4月30日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截至12月31日财政年度 2013年实际 2014年实际 2015年预测 2016年预测 2017年预测收入(百万人民币) 128,217 142,094 154,409 168,521 180,809变动(%)14.8% 10.8% 8.7% 9.1% 7.3%净利润(百万人民币) 4,424 6,407 8,376 9,618 11,599变动(%)50.8% 44.8% 30.7% 14.8% 20.6%每股盈利(人民币) 1.42 2.05 2.68 3.08 3.72变动(%)51.1% 44.6% 30.7% 14.8% 20.6%基于48.05港元的市盈率(倍) 27.1 18.7 14.3 12.5 10.3每股派息(人民币元) 0.2 0.2 0.3 0.3 0.4股息率 0.4% 0.5% 0.7% 0.8% 1.0%152025303540455055602014/1/22014/7/22015/1/2资料来源: 公司资料, 第一上海预测 资料来源: Bloomberg 郑嘉梁 (852)25321599 jupiter.zheng@firstshanghai.com.hk主要资料 行业 保险 股价 48.05 港元 目标价 65.0 港元 （+35.3%） 股票代码 1336 已发行 H 股 10.34 亿股 已发行 A 股 20.85 亿股 H 股总市值 497 亿港元 52 周高/低 56.55 港元/22.1 港元 每股净资产 19.34 港元 主要股东 中央汇金投资有限公司（31.34%） 宝钢集团有限公司(15.11%) 成长与价值兼具的国内寿险领先企业 ¾战略转型初见成效，承保/投资发力，受益于市场与政策：1、提出“以客户为中心”的战略，大力推进销售管理体系改革，战略布局进一步细化；2、承保端改善，渠道建设铺陈良好，绩优人力大幅提升；3、受益于市场和政策，投资端有望继续提升收益，净资产和内含价值对资本市场变化弹性较大；4、产品创新能力强，布局养老和健康产业；5、股东背景深厚，企业管治良好，有参与混改的可能；6、将深度参互联网保险和大数据运用；7、“新国十条”奠定保险业地位，投资端继续放开，“偿二代”推出将利于新华这样的大型保险公司节约资本，受益于行业利好。 ¾ 预计国内寿险行业仍将快速发展：1、我国保险行业收入增速一直快于名义 GDP 增速，预计未来将持续；2、随着养老金递延税收优惠的出台，我国养老金行业将快速增长；3、健康险发展具有承担医疗体系改革和应对我国人口老龄化冲击的作用，为国家政策所支持。 ¾ 预计净利润水平三年复合增速21.7%：我们预测公司未来三年保费稳健增长，年复合增长率 6.7%；净利润受益于投资收益，从 2014 年的 64 亿增长到 2017 年的 116 亿，年复合增长率 21.7%；内含价值从 2014 年的 852 亿增长到 2017 年的 1242亿，年复合增长 13.4%。 ¾ 目标价65港元，首次覆盖并予以买入评级：我们对内含价值采取两阶段 DCF 折现模型进行估算，得出公司目标价值52.0 元人民币每 H 股，约合 65.0 港元每 H 股，较现价有35.3%上升空间，首次给予买入评级。该目标价对应我们 2015年预测内含价值的 1.7 倍以及 11.9 倍的新业务价值倍数。 第一上海证券有限公司 2015 年 4 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 新华保险-成长与价值兼具的国内寿险领先企业 新华保险是一家于中国从事人身保险、为境内外保险机构提供代理保险、检验、理赔等业务、保险咨询和依照有关法规从事资金运用的保险集团，于中国境内 35 个省/直辖市/自治区开展业务。公司成立于 1996 年 9 月，注册资本 31.2 亿人民币。经过 19 年的经营，新华保险成长迅速，根据保监会统计，按照 2014 年寿险公司原保费收入统计计算，新华保险收入市占率为 8.66%，排名第三，仅次于中国人寿（26.1%）和平安人寿（13.71%），为国内寿险业行业龙头。 投资亮点 一、积极转型，新战略初见成效 保费增长伴随价值转型实现突破 2013 年新华保险经历价值转型，新的价值考核体系推出后，保费收入在 1 季度曾一度出现同比-11.6%的倒退，然而随着新产品不断推出，高价值产品销售进入增长期，与 2013年全年实现6.06%的总规模保费增长，并在 2014 年 1 月份实现了130.4%的开门红增长，增速大幅超越同行平均（99.6%,除人保寿险外平均 48.5%)。提出“以客户为中心”的核心战略 过往新华保险以银保销售渠道为主，规模增长较快。后公司开始价值转型，提出了“以客户为中心”的核心战略。 一是大力推进销售管理体系改革，建立七大区域管理中心，使得组织部分去中心化，区域管理中心活动的销售管理职能和资源，按需发展。 二是积极推出创新型产品，围绕以“客户为中心”的战略，分阶段推出新型产品，特别是在保监会放开预定利率后，于业内率先推出费改后新产品-福慧宝两全保险，获得市场认可，于 2013 年 4 季度实现了单月月均保费增长 60%的成绩。 三是搭建和完善价值考核体系、深化价值转型观念，引导渠道加强对保障型产品的销售，增加产品的价值贡献程度。2014 年新业务价值实现了同比16.0%的大幅增加；2014 年传统型产品销售占比高达 28.5%，同比提升 2.2 倍，而 2013 年全年传统型产品占比 13.85%，显示价值转型快速有效。 四是建立客户全周期服务体系，拓展了健康及养老等领域，产品线极大丰富，充分满足客户在不同年龄段的需求，以巩固并扩大客户群体，2013 年实现个人客户同比增长 7.4%，2014 年较 2013 年底增长 2.6%，2014 年新增客户 159.5 万人，同比增8.1%。 五是 2014 年新华保险战略布局进一步细化，建立“十大体系、六大平台、三大能力”,并提出了与客户建立“相识、相知、相信、相依”的四相型客户关系。 六是 2014 年推出新的《个人业务保险营业员管理基本办法（2014 版）》，营销员绩效指标大幅提升，合格人力和绩优人力均提升接近 30%。 第一上海证券有限公司 2015 年 4 月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表1:传统型产品保费收入（百万人民币）图表2: 一年新业务价值（百万人民币） 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 20112012201320144,000 4,100 4,200 4,300 4,400 4,500 4,600 4,700 4,800 4,900 5,000 2011201220132014资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 图表3:客户数量变化（2013、2014年客户数经过重新梳理，按照新统计规则计算） 图表4: 全面转型策略要点 2000021000220002300024000250002600027000280002900020102011201220132014客户数量个人资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料 二、承保端改善，渠道建设铺陈良好 营销员渠道健康提升 2014 年营销员渠道实现保费 472.9 亿元，同比增长 10.5%，其中首年保费收入 91.7亿元，同比增长 27.4%，续期保费 381.2 亿元，同比增长 7.1%，显示营销员渠道保费增长健康提升。银保渠道实现总保费和首年保费 534.3 亿和 312.3 亿元，同比增长 0.2%和 34.7%，下半年聚焦期缴，期缴保费累计降幅收窄。 健康险和年金险占比提升 从产品来看，目前主力健康险和年金险占比大幅提升，占比均超过营销员渠道的30%。此外定期两全险目前占比 12%，未来将让位于产品价值更高主力健康险和客户价值更高年金险。长期意外险也成为提升核心客户群的未来重要产品。 长期险提升规模 从险种年期来看，长期险占比大幅提升，20 年期以上产品占比 48%，10-19 年期以上产品占比达到 24%，2-5 年期占 14%，同比分别提升 36%/26%/18%,为公司价值积累奠定了良好的基础。 新《基本法》提升队伍稳定性，带动产能 产品结构改善来源于渠道效能的不断提升，特别是《基本法（2014）版》实施，完善了合格、绩优的产品设计，使核心队伍趋于稳定，整体留存率较 2013 年有 4%以 第一上海证券有限公司 2015 年 4 月 - 4 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 上的提升。通过纳入经营津贴项目，主管团队意识加强，配合销售职能下沉的策略，运营自主性增强。公司将持续关注实有人力的沉淀于提升，将政策和资源偷取省会城市和中心城市，改造低价值机构。从结果上看，营销员队伍高层次的主任和客户经理级别占比提升，使用人员占比下降，人均收入大幅提升 50%，绩优人力/明星会员人数大幅提升 30%以上，营销员渠道月均有效产能提升 7.7%。 规模与价值平衡增长 此外公司为了平衡规模与价值的增长，采取了分阶段产品运作的模式，保证保费大幅度的提升，在有一定规模基础时候适时转向高价值健康险产品，迎合市场和队伍需求，调整产品结构，形成了营销员渠道产品结构与公司战略相匹配的态势，保证规模和价值稳步提升。 由于新华保险渠道中银保占了半数，在市场利率从下降的情况下，我们看到 2014年年中期起，理财利率下行，反过来对银保产品的竞争压力变小，银保渠道的扩展空间有望提升。除此外前面提到的向传统产品转型的过程中，银保产品中分红型将更有竞争力。 图表5:产品结构按渠道分（百万人民币） 图表6:产品结构按险种分（百万人民币） ‐20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 2011201220132014团体服务经营银行营销员‐20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 2011201220132014意外健康投连型万能型分红型传统型资料来源：公司资料，第一上海 资料来源：公司资料，第一上海 图表7:银行理财产品发行 图表8:银行理财产品加权年化收益 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0001.5002.0002.5003.0003.5004.0004.5005.0005.5006.000资料来源：CEIC 资料来源：CEIC 第一上海证券有限公司 2015 年 4 月 - 5 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 三、投资收益有望进一步提升 2015 年股市、债市的牛市和投资限制的放开将有效提升新华保险投资收益率。目前新华配置在股权型资产的占比 11.3%，与行业平均的 11.1%相若，如果 2015 年 A 股牛市在调整后进入长期缓慢的“牛二”行情，加大股权资产配置将可以有效提升收益率。2014 年初保监会放松了对股权投资的占比，上限可达 30%，因此在监管上没有任何障碍，只需考虑自身风险偏好、与负债匹配度等情况。 固定收益配置方面，随着降