业绩增长低于预期，净利率仅为1.4%，为上市后的最低点

中升集团（881） 更新报告持有 2015年4月16日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截止12月31日13实际14实际15预测16预测17预测营业额（百万人民币） 52,52754,78756,67659,61161,635变动（％）5.04.33.45.23.4净利润（百万人民币） 1,0107519601,1731,488每股盈余（人民币元）0.530.350.450.550.70变动（％）34.6(33.4)27.822.326.8市盈率@6.59港元（倍） 10.015.011.79.67.6每股股息（人民币元） 0.110.070.090.110.14股息现价比率（％）2.01.31.72.12.60246810122014‐04‐142014‐05‐052014‐05‐262014‐06‐162014‐07‐072014‐07‐282014‐08‐182014‐09‐082014‐09‐292014‐10‐202014‐11‐102014‐12‐012014‐12‐222015‐01‐122015‐02‐022015‐02‐232015‐03‐162015‐04‐06来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 陈晓霞 852-25321956 xx.chen@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 汽车经销 股价 6.59 港元 目标价 7.4 港元 （+12%） 股票代码 881 已发行股本 21.4 亿股 市值 141 亿港元 52 周高/低 10.48/4.94 港元 每股净资产 6.6 元 主要股东 Blue Natural...59.2% 业绩增长低于预期，净利率仅为1.4%，为上市后的最低点 ¾ 2014 年净利润同比倒退 26%：2014 年公司收入增长 4%至 547亿人民币，净利润下降 26%至 7.5 亿。基本每股盈利0.35元，每股派息 0.07 元。业绩低于预期 ¾ 行业竞争加剧，影响新车销售业务发展：2014 年公司新车销售收入 479 亿，增长 3%，占收入比重 88%，毛利率 3.3%，下降 0.9%。全年汽车销量 20.7 万，增长 3%。中国车市已进入微增长时期，汽车需求趋于平稳，加上限购、平行进口、反腐倡廉等因素影响，汽车销售的竞争会愈发激烈，而中升所经营的品牌以中高端为主，日系居多，对价格战抵抗力弱，预计未来公司新车销售业务毛利率提升空间小。 ¾ 厂家下调零配件与服务价格，导致售后业务增长放缓：中升的售后业务收入 68 亿，增长 13%，占收入比重为 12%，毛利率为46.9%。我们认为公司早期对 4S 店扩张过快，又将过多资源投入至中高端品牌，此次受到零配件下调影响大。 ¾ 中升集团竞争优势在于网点多，规模大，看好其未来发展潜力：按收入计算，公司是中国第四大经销商集团，共有经销店191 家，网点覆盖中国 19 个省 70 多个城市。2014 年 1 月中升引入怡和策略为股东，向其配售股份与发行可换股债券，共集资 56.7 亿，两个公司之间存在合作机会。 ¾ 目标价 7.4 港元，持有评级：我们调整公司未来 12 个月目标价格 7.4 港元，较目前价格有 12%的上涨空间，为 2015 的 13倍 PE 与 0.85 倍 PB 估值水平，维持持有评级。 ★ 1人民币＝0.8港币 第一上海证券有限公司 2015 年 4 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录 1：主要财务报表 损益表财务分析人民币百万元, 财务年度截至12月31日13年实际14年实际15年预测16年预测17年预测13年实际14年实际15年预测16年预测17年预测收入5252754787566765961161635盈利能力毛利47614775505854315678毛利率9.1%8.7%8.9%9.1%9.2%销售费用(2130)(2373)(2437)(2504)(2380)EBITDA 利率5.8%5.6%6.3%6.6%7.2%管理费用(930)(981)(1020)(1103)(1077)净利率1.9%1.4%1.7%2.0%2.4%其他收入759945104911331171ROE11.7%6.7%6.7%7.8%9.2%营业收入24602364264929573392财务开支(1075)(1273)(1314)(1331)(1367)营运表现营业外收支54444SG&A/收入(%)5.8%6.1%6.1%6.1%5.6%税前盈利13901095133916302028实际税率 (%)26%29%26%26%25%所得税(367)(315)(348)(424)(507)股息支付率 (%)15%27%16%16%16%少数股东应占利润(13)(30)(31)(32)(34)库存周转天数5261636466净利润101075196011731488应付账款天数3023222120折旧及摊销(609)(725)(930)(972)(1018)应收账款天数44444EBITDA30693089357939304410EPS（元）0.530.350.450.550.70财务状况增长净负债/股本2.91.71.71.61.5总收入 (%)5%4%3%5%3%收入/总资产0.80.80.70.70.7EBITDA (%)15%1%16%10%12%总资产/股本4.02.82.82.72.6每股收益 (%)35%-33%28%22%27%盈利对利息倍数2.31.92.02.22.5资产负债表现金流量表人民百万元, 财务年度截至12月31日13年实际14年实际15年预测16年预测17年预测13年实际14年实际15年预测16年预测17年预测现金3,654 4,091 3,986 3,566 3,790 EBITDA30693089357939304410应收账款590 631 653 687 710 融资成本10751273131413311367存货6,810 8,319 8,844 9,562 10,171 营运资金变化(1225)(2952)(976)(1387)(1212)其他流动资产8,761 9,584 9,991 10,557 11,013 所得税(367)(315)(348)(424)(507)总流动资产19,816 22,626 23,474 24,372 25,686 其他营运活动(745)(168)(1523)(1426)(1454)固定资产6,260 7,460 7,814 8,233 8,509 营运现金流1807927204620242604投资性资产40 43 43 43 43 其他固定资产7,620 8,779 9,017 9,202 9,336 资本开支(2253)(2298)(1450)(1500)(1350)总资产33,735 38,908 40,348 41,850 43,574 其他投资活动244(412)828071投资活动现金流(2010)(2710)(1368)(1420)(1279)应付帐款3,916 3,086 3,121 3,112 3,054 短期银行贷款14,282 16,845 17,545 18,045 18,545 负债变化5472563700500500其他短期负债4,498 2,273 2,273 2,273 2,273 股本变化00000总短期负债22,695 22,204 22,939 23,430 23,871 股息(153)(204)(150)(192)(235)长期银行贷款785 558 707 707 707 其他融资活动(632)(138)(1333)(1331)(1367)其他负债558 892 779 779 779 融资活动现金流(238)2221(784)(1023)(1102)总负债24,038 23,653 24,424 24,915 25,357 少数股东权益1,278 1,262 1,293 1,325 1,359 现金变化(441)437(106)(419)224股东权益8,419 13,993 14,631 15,609 16,858 期初持有现金40973654409139863566每股账面值(元)4.46.66.97.37.9汇率变动(1.3)0.00.00.00.0营运资金(2879)4225359421814期末持有现金36544091398635663790人民币百万元, 财务 数据来源：公司资料、第一上海预测 · 第一上海证券有限公司 2015 年 4 月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话: (852) 2522-2101 传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制并只作私人一般阅览。未经第一上海书面批准，不得复印、节录，也不得以任何方式引用、转载或传送本报告之任何内容。本报告所载的内容、资料、数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的邀请或要约或构成对任何人的投资建议。阁下不应依赖本报告中的任何内容作出任何投资决定。本报告的内容并未有考虑到个别的投资者的投资取向、财务情况或任何特别需要。阁下应根据本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素作出本身的投资决策。 本报告所载资料来自第一上海认为可靠的来源取得，但第一上海不能保证其准确、正确或完整，而第一上海或其关连人仕不会对因使用/参考本报告的任何内容或资料而引致的任何损失而负上任何责任。第一上海或其关连人仕可能会因应不同的假设或因素发出其它与本报告不一致或有不同结论的报告或评论或投资决策。本报告所载内容如有任何更改，第一上海不作另行通知。第一上海或其关连人仕可能会持有本报告内所提及到的证券或投资项目，或提供有关该证券或投资项目的证券服务。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2015第一上海证券有限公司 版权所有。保留一切权利。