百货转型升级加快，看好未来医疗养老布局

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 商业贸易 [Table_StockInfo] 南京新百（600682） 买入 跟踪报告 （维持评级） 零售 2015年04月07日 [Table_Title] 百货转型升级加快，看好未来医疗养老布局 证券分析师： 朱元 021-60933162 zhuyuan2@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513070005 联系人： 郭陈杰 021-60875168 guocj@guosen.com.cn  百货经营依然承压，并购HOF探索模式升级 公司目前拥有4家百货商店，在零售环境持续低迷下，百货经营依然承压。南京新街口店与新百芜湖店14年营收均有个位数下滑，东方商城受三公消费影响仍处下滑阶段，新百淮南店（14年4月开业）贡献收入3865万元。公司近两年积极推进零售转型，包括门店改造及品牌结构优化，以及引入餐饮、娱乐等新业态。同时，公司14年收购英国第四大百货HOF88.89%股权，为公司探索百货模式升级创造空间，HOF在买手制、自有品牌以及线上业务方面拥有较强实力，能够从经营模式以及管理经营上为公司带来实质性贡献，预计双方整合有望在15年下半年或16年全面推进：1）HOF拥有上百个自有品牌，且生产主要分布于亚洲，为将HOF模式嫁接于国内百货渠道，未来公司或将其生产线逐步将国内转移，加大自有品牌及买手制产品比例；2）HOF线上经营模式较为成熟，可与公司美西网（二三线跨境电商平台）有效对接，完成线上部分的整合。 HOF已于2014Q4并表，在完成并购后，HOF实现建店166年以来最好的Q4业绩，单季度贡献营收43.83亿元，净利润3.18亿元，充分显现HOF管理层及员工对并购的积极态度，经营效率获得提升。全年来看，HOF营收规模146.1亿元，由于承担巨额高息负债，14年仍处亏损阶段，若15年能顺利完成债务置换，HOF有望减亏或实现盈利。  背靠实力大股东，助力向“零售+医疗养老”双主业转型 公司背靠实力大股东三胞集团，集团目前已实现商业零售、电子制造、传媒、医药、地产以及金融六大产业布局，对公司而言，有望重点在商业零售与养老医疗两大领域加快整合步伐。商业零售方面，包括集团近几年收购的麦考林、拉手网等零售资产，均存在与现有主业的整合空间；医疗养老方面，集团旗下不仅拥有徐州第三人民医院（现已更名江苏人民医院徐州分院）、安康通等国内优质资产，同时拥有以色列最大的养老公司Natali，依托于集团在医疗领域的优质资源，公司未来向“零售+医疗养老”双主业的转型步伐或将持续加快。 公司此前已公告参股Natali中国35%股权，正式切入养老医疗服务领域。作为在以色列市场份额达70%的养老公司，Natali拥有全球领先的养老系统解决方案，目前国内养老产业仍以养老地产模式为主，专业养老服务仍处于蓝海阶段，这背后需要强大的产品与技术（大数据）作支撑，进入壁垒较高。在未来居家养老模式有望占主导的趋势下，Natali凭借专业服务优势，有望实现对中国市场的快速渗透，尤其对中高端家庭用户，市场前景广阔。 公司近期引进战投高特佳集团，并以5.58亿元转让新百药业90%股权，我们认为，此举不仅将有利于现金流回笼，同时公司也将集中资源及精力重点发力养老医疗领域，加快战略转型步伐。  物业资产价值突出，河西项目进入业绩释放期 公司主要物业地处南京核心商圈，拥有新街口百货店、东方商城以及定增方式购买的南京国贸中心物业（1.64 万平米），自有物业面积合计20多万平米，物业资产价值突出。同时，公司在河西的新百新城地产项目（20万m2可销售面积）最 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 早将于15H2确认收入，并在未来几年进入业绩释放期。根据估算，河西项目预计可带来收入60亿（均价3万/ m2），利润12亿以上，有望分期确认。另外，盐湖龙泊湾项目结算将进入收尾阶段，15年仍将贡献业绩。  风险提示 终端零售环境持续低迷；公司与HOF整合效果低于预期；地产项目收入确认延迟。  百货转型升级或将加快，看好未来医疗养老布局，维持买入评级 公司目前正向“零售+医疗养老”双主业转型，零售业务有望以收购HOF为契机，加快百货模式转型升级，同时HOF具备良好经营基础，扭亏后有望贡献可观业绩。依托于实力大股东三胞集团，我们看好公司未来在医疗养老领域布局，参股Natali中国正式进军医疗养老领域，未来发展前景可期。我们预计公司2015~2017年EPS分别为1.61/2.07/2.59元，增速分别为43.9%/28.9%/25.2%，对应15年PE 22X，考虑到公司未来业绩的较快增长，以及在零售与医疗养老领域的巨大整合空间，当前估值仍具提升潜力，维持买入评级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 附表：财务预测与估值 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2014 2015E 2016E 2017E 利润表（百万元） 2014 2015E 2016E 2017E 现金及现金等价物 1816 13135 7872 15634 营业收入 7825 20233 23085 25659 应收款项 196 499 569 633 营业成本 5318 9139 10460 11619 存货净额 2503 4251 4876 5423 营业税金及附加 82 202 231 257 其他流动资产 210 223 254 282 销售费用 1151 7689 8772 9751 流动资产合计 4735 18107 13571 21973 管理费用 568 1661 1869 2078 固定资产 3150 3066 2963 2732 财务费用 173 882 902 890 无形资产及其他 1705 1668 1630 1592 投资收益 11 30 40 50 投资性房地产 4452 4452 4452 4452 资产减值及公允价值变动 (20) 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 其他收入 0 0 0 0 资产总计 14043 27292 22615 30749 营业利润 524 690 891 1116 短期借款及交易性金融负债 2663 10000 3500 10000 营业外净收支 (1) 4 4 4 应付款项 2569 4501 5163 5742 利润总额 523 694 895 1120 其他流动负债 1839 5531 6321 7030 所得税费用 89 118 152 190 流动负债合计 7071 20032 14984 22773 少数股东损益 34 0 0 0 长期借款及应付债券 3229 3229 3229 3229 归属于母公司净利润 400 576 743 930 其他长期负债 2169 2169 2169 2169 长期负债合计 5398 5398 5398 5398 现金流量表（百万元） 2014 2015E 2016E 2017E 负债合计 12469 25430 20382 28171 净利润 400 576 743 930 少数股东权益 (194) (194) (194) (194) 资产减值准备 20 (20) 0 0 股东权益 1767 2056 2427 2892 折旧摊销 198 253 261 269 负债和股东权益总计 14043 27292 22615 30869 公允价值变动损失 20 0 0 0 财务费用 173 882 902 890 关键财务与估值指标 2014 2015E 2016E 2017E 营运资本变动 (342) 3540 725 649 每股收益 1.12 1.61 2.07 2.59 其它 (2) 20 0 0 每股红利 0.52 0.80 1.04 1.30 经营活动现金流 295 4369 1728 1848 每股净资产 4.93 5.74 6.77 8.07 资本开支 (1726) (110) (120) (120) ROIC 12% 23% 45% 68% 其它投资现金流 (11) 11 0 0 ROE 23% 28% 31% 32% 投资活动现金流 (1599) (99) (120) (120) 毛利率 32% 55% 55% 55% 权益性融资 0 0 0 0 EBIT Mar gin 9% 8% 8% 8% 负债净变化 588 0 0 0 EBITDA Margi n 12% 9% 9% 9% 支付股利、利息 (187) (288) (371) (465) 收入增长 133% 159% 14% 11% 其它融资现金流 1438 7337 (6500) 6500 净利润增长率 196% 44% 29% 25% 融资活动现金流 2238 7049 (6871) 6035 资产负债率 87% 92% 89% 91% 现金净变动 934 11319 (5263) 7763 息率 2% 3% 4% 6% 货币资金的期初余额 882 1816 13135 7872 P/E 21.1 14.7 11.4 9.1 货币资金的期末余额 1816 13135 7872 15634 P/B 4.8 4.1 3.5 2.9 企业自由现金流 (1171) 4963 2321 2421 EV/EBITDA 23.1 18.9 14.3 16.5 权益自由现金流 855 11568 (4928) 8183 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 相关研究报告： 《南京新百-600682-2012年半年报点评：业绩符合预期，看好下半年表现》 ——2012-08-13 《南京新百-600682-2011年年报点评：业绩超预期，2012年进入业绩高增长期》 ——2012-04-12 《南京新百-600682-2011年年报点评：业绩超预期，2012年进入业绩高增长期》 ——2012-04-07 《南京新百-600682-更新报告：2012迎来转折之年》 ——2012-03-15 《南京新百-600682-零售低速增长，地产盈利逐步释放》 ——2011-08-11 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间 卖出 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 超配 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 低配 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证