周度数据追踪：债务（wei）冲击利率，“余地”（chuan）韵味深长

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 李治平 分析师 SAC执业编号：S1130512090002 (8621)60230201 lizhip@gjzq.com.cn 王琦 联系人 (8621)61038327 wangqi@gjzq.com.cn 王晶 联系人 (8621)60935877 jingwang@gjzq.com.cn 债务（wei）冲击利率，“余地”（chuan）韵味深长 基本结论 一、宏观、金融：（一）博鳌论坛的宏观信息：1、广义“一带一路”烘托东方文明崛起，牢固树立“命运共同体”观念，承担更大责任、而非更大垄断；狭义看愿景与行动，将促成以中国为核心、区内金融与经济再平衡的经济合作一体化力量。2、债务总量可控、利率与个体违约存在技术性冲击。基于“消化债务”地方需要承担成本（中央不救助、地方可卖资产，负债率高新发债规模低；纠正黄市长）、“置换债务”商业银行需要承担成本（置换依靠市场化发行、增量需要看各地发行情况）的逻辑；结合稳增长、表外收缩、到期规模大的现实，利率冲击难免，债务化解“地方出力”，个体债务违约上升难免；由于总量可控路径清晰，年报时定义属技术性。3、货币政策“余地”意味深长。周小川博鳌关键词“常规”、“时滞”、“余地”，透露出政治局会议前央行管控范围内的宽松表态；“余地”的韵味深长，货币财政深层次矛盾，短期有稳增长掩盖，而中期矛盾凸显，其协调解决解决或“长”至年末（请详见正文）。 （二）稳增长加码进行时——过去一段时间双引擎启动正酣，未来稳增长逐渐加码，对实体的作用逐渐加大。农地改革、促进就业等措施将陆续公布；稳地产的政策导向与微观实施正在展开，追踪也显示3月样本城市销售改善。近期（（3、4月）增长节奏乏力、已有政策力度仍然温和，维持前期判断：货币政策又至双降升温时，财政处于“先结构性提升、再加码至总量提升”的路径中，而考虑到债务到期压力以及表外渠道闭塞，预计3、4月信贷增长较强；近期发改委已近展开地方经济调研，较以往更早，反映我们总结 “快、全、序”中的快字。 （三）利率压力逐渐显现——4月先略升后回归正常，2、3季度处于紧平衡的时间更多。短期利率压力主要来自于IPO数量温和扩大、季末季初的存贷扩张与准备金收缴，央行行为可以降低其波动程度，从而定义为先“略升”，而由于4月后期存在缴税因素以及中期因素，从而定义为后“正常”，而非简单的先升后降。未来中期压力主要来自于：宽松政策促进实体效果更大而非闲置资金、化解风险政策提升商业银行的盈利性要求，尤其叠加债务渠道的缩窄、地方债务发行与到期大季来临之际。此外，人民币汇率“短暂急升”的推动消除；信用债净融资较弱，预计3月信贷投放不弱。 二、中观追踪：上周地产销售继续回升，样本城市3月同比较2月改 2014年3月29日 周度数据追踪0329 证券研究报告 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 善10-13个百分点。黑色系商品总体供需收缩、价格低迷：钢市价高量减、价格上行乏力，旺季供需放缓；铁矿石供需矛盾加剧、价格继续探底；需求不足，动力煤价格连续大幅下滑；电厂煤耗疲弱，耗同比大幅下滑，环比虽然微升幅度为过去3年最弱，电厂煤炭库存环比下降、可用天数下降。周期类行业整体仅表现为弱季节性，与1、2月港口吞吐以及铁路货运数据表现一致，而近期期货市场更加疲弱（注：前期指出黑色系商品面临需求证伪与二次探底）。 三、价格追踪：预计3月CPI真实同比下滑至0.8-0.9%，考虑“稳政策稳预期”，CPI公布数有可能为1%。单周看食品价格跌幅放缓，猪肉价格有所回升，但全月食品价格回落幅度远超去年同期（约1.6倍），非食品价格同样疲弱，预计服务关的医疗保健、娱乐教育文化以及交通通信价格与历史比更弱。预计3月PPI同比跌幅扩大至-5.3- -5%区间，旺季需求疲弱与输入型通胀影响两方面原因导致PPI跌幅再度扩大。 四、海外观察：美议席会议后，经济数据仍然好坏参半，CPI好于预期而耐用品订单大幅下滑、GDP终值不及预期；好利空同在，耶伦最新的表态也并未超出6-9月的范畴，美元走势震荡。2月CPI中能源食品与核心商品价格全面上升，环比与核心CPI表现均强；耐用品订单下滑中，机械，计算机及电子设备，运输设备跌幅较大、14年Q4GDP终值低于预期但持平初值。3月前期原油价格下跌，但天气拖累减缓，因此就业、价格、消费等数据仍存亮点。欧洲方面，QE稳步实施，PMI继续上升，连续20个月保持在荣枯线以上。 宏观经济报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、宏观、金融： （一）博鳌论坛的宏观信息 1、“一带一路”烘托东方文明崛起。习近平主席博鳌讲话指出“牢固树立命运共同体”、“作为大国意味着对地区和国际事务的更大责任，而不是更大垄断”，广义视角看，一带一路的东方文明崛起意味更强，如我们年报指出“一带一路”为联动经济、政治与意识形态的重要方针政策，终将带来大国崛起、梦圆中华。同步出台的愿景与行动，指出在共同发展的基础上，加强基建、网络、贸易、投资、金融、民心等多方面要素自由流动，因此从狭义看“一带一路”将促成以中国为核心、区内金融与经济再平衡的经济合作一体化力量。 2、债务总量可控、利率与个体违约存在技术性冲击。主要是基于消化债务地方需要承担很大成本、债务置换目前依赖市场化方式两方面得出的结论：年报指出15年风险先技术性放大、后系统性收敛。博鳌论坛中，楼继伟的讲话除了表示债务总量可控、置换规模可以提升之外，还释放出两点重要原则：一是向前看强调地方出力，比如中央不救助、地方可以卖出资产，负债率较则高新发债的规模就低；其纠正黄市长的言论更表明，中央财政原则的严肃性；二是债务置换依靠市场化发行解决，未来的增量也需要看各地发行情况。如果同时考虑现实情况：财政负担部分债务仅为60%左右（按楼的口径），而4、5月即为年内债务到期的第一波高峰，同时商业银行表外续作受限、表内资产配置压力加大与摩擦成本上升。因此可以得出两个结论：利率冲击难免，债务化解“地方出力”，个体债务违约上升难免；由于总量可控，路径清晰，我们年报时定义这类问题属于技术性。 3、 “余地”韵味深“长”。直白的看，其博鳌论坛关键词为“常规”、“时滞”、“余地”。上述关键词实际上表达了在政治局局会议前期，央行职权范围内可以表态的内容：常规——当前的政策仍属于稳健：非常规政策的典型为08年前（偏紧）对应贸易盈余，08-10年（偏松）对应快速复苏，而如今则是常规政策时期，对应总体稳健的基调。 时滞——合理评估政策效果，政策存在“时滞”，“希望货币市场低利率能够顺顺当当的传导至实体经济”，未来密切关注经济与价格变化。余地——针对外围国家量化宽松的“压力”时，周表示“不一定”采取量宽方式，目前还有“余地”（既有价格方面的调整余地，也有数量方面调整的余地），“我们不是在零下界的区间里面，所以我们可以综合运用手段来调节经济”。 “余地”韵味深长，货币财政的深层次矛盾的凸显与解决“长”至年末。短期季度级别的稳增长要求下，财政与货币矛盾不大。政策空间上看没有悬念，例如降息降准（详见下文独列段落），对于经济增长而言，由于缺乏广义财政的贡献，过去单纯的货币政策传导效果弱化，未来财政提速、货币双桨、信贷提升、稳定地产等措施将产生2、3季度间的向上波动。楼式方案中的债务化解需要地方真出力，货币上的QE压力目前也正由商业银行真承担，但受稳增长掩盖矛盾并不突 宏观经济报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 出。 中期而言矛盾凸显：新常态转型需要降低融资成本，较低的利率环境；而债务问题的技术性冲击，以及底线管理的短期有效性，促使利率水平刚性提升，从而中期矛盾难以调和。因此关于QE问题，周小川用“不一定”、“欢迎多提建议”来短期回应不需要QE。但若转至年末，经济回升动力趋弱，债务压力依旧，更高层面的协调将成为必然。正因如此，我们前期周报连续指出“中式QE年末或隐现”、“总量可控，不扭曲经济结构，适应新常态的需要”，以及时点与性质要素——并非当下实施、也并非“10万亿QE刺激”简单类似概念。 （二）过去一周双引擎启动正酣，未来稳增长逐渐加码，对实体的作用逐渐加大。 过去一段时间双引擎启动正酣：除了一带一路、制造业2025、支持创新等，农地改革、促进就业等改革措施也将陆续发布；稳地产政策导向与微观实施正在展开：上周国土部、住建部发文指明地产调控新导向，加强供给侧管理，并首提未开发土地的转型利用，以支持政策导向产业。需求侧各地公积金政策陆续放松、银行端二套房首付以及贷款利率浮动下限逐步放开；而中观追踪也显示3月以来样本城市销售同比成交将较2月回升10-13个百分点。 维持4、5月稳增长加码的判断，政策对实体的作用逐渐加大。近期实体追踪显示增长节奏乏力，同时已有政策力度仍然温和。此前总结本轮稳增长具备“快、全、序”特征，根据实际情况我们推断：货币政策方面，又至双降升温时；财政处于“先结构性提升、再加码至总量提升”的路径之中，参照14年量级，3、4月增速将提升一倍；（详见《宽松空间犹存、4月还可降息》、《数据太疲弱、“稳”字还需努力》《政策双引擎提速》等前期报告）；而考虑到债务到期压力、以及表外渠道闭塞，预计3、4月信贷增长走强。而近期发改委已近展开地方经济调研，较以往更早，4月政治局会议前后，地方实际经济状况与1季度宏观指标信息应当充分纳入。 （三）利率压力逐渐显现——4月先略升后回归正常，2、3季度处于紧平衡的时间更多。上周利率互换曲线陡峭上行，集中反应了中短期利率上升压力：短期利率压力主要来自于IPO数量温和扩大、季末季初的存贷扩张与准备金收缴，央行行为可以降低其波动程度，因此我们定义为先“略升”；而由于4月后期存在交税因素以及中期因素，因此我们定义为后“正常”，而非简单的先升后降。 未来中期压力主要来自于：宽松政策促进实体效果更大而非闲置资金、化解风险的政策则提升商业银行的盈利性要求。具体看：一是预计4、5月稳增长加码，降准降息财政有序发力，将对实体的促进更大、而非闲置大量剩余资金，预计3、4月份的财政支出、信贷支出均强；二是债务置换的市场化冲击、地产宽松、表外扩张放缓等政策导向在降低宏观总量风险的同时，提升商业银行的盈利性压力。从信用类债券的发行节奏上看，今年3月净融资不足（信贷或膨胀补充），未来进入典型的发行旺季；而从到期节奏上看，4、5月份是地方债务的 宏观经济报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 一轮到期高峰。 （四）人民币汇率“短暂急升”的推动消除。美国弱经济数据与议息会议靴子落地，国内方面亚投行初始会员招募亦将完成，汇率重返原有分析逻辑。人民币在允许范围内适度贬值仍是趋势，近期外管局对于个人外汇现钞存取加强监管，规范资资本流出，人民币国际化要求资本输出多于输入是个长期过程，而叠加国内基本面与政策则增添短期压力。 （五）信用债净融资较弱，预计3月信贷投放不弱：净融资角度看，历史上看3月为信用债发行旺季，本月融资虽然预计较2月（修正为740亿）回升，但仍大幅弱于过去两年同期表现；由于3月到期债务量大，且为月末，故债券收缩的另一面，信贷投放必然不弱。 图表1：公开市场转为净投放 来源：国金证券研究所 图表2：回购利率先降后升（全周看下降） 图表3：其他利率以上行为主 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 时间正回购正回购利率正回购到期逆回购逆回购利率逆回购到期国库定存国 库 定 存 利 率 ( % )国库定存到期货币净投放11/17-11/213003.44005006.360011/24-11/28503.24006004.160095012/1-12/53006004.3390012/8-12/12505012/15-12/196004.6560012/22-12/26012/29-12/3101/5-1/901/12-1/16500-5001/19-1/235003.855004.685001,0001/26-1/