评级持有，目标价2港元

file:///C|/Documents and Settings/Administrator/桌面/11.txt[2015-3-27 8:09:27]达芙妮国际(00210)评级持有,目标价2港元第一上海14 年销售额同比微跌0.9%，净利润同比下滑46.5% 公司14 年销售额同比微跌0.9%至103.6 亿港元(7.7541, -0.0004, -0.00%)，股东应占溢利则同比倒退46.5%至1.76 亿元。期内，核心品牌的同店增速较去年同期的跌幅-10.4%缩窄至-3.4%。其他品牌业务扭亏为盈，期内盈利1 千8 百万港元。最新销售情况仍不尽人意，受到农历新年的递延及天气影响，一季度的销售态势仍较为疲弱。库存清理进度基本理想，唯夏季存货仍有压力期内的库存清理进度（尤其是下半年的进度）显著，14 年底的新货比例有明显提升，春、秋、冬季的售罄率超过80%，唯夏季库存仍有压力（目前夏季的过季库存约200 多万双），预计今年夏季清库行动将继续，若进度理想，料今年底的库存结构将恢复至健康水平。14 年底的存货周转天数较13 年底下降4 天至194 天，望15 年底的库存周转进一步下降至180 天的理想水平。毛利率拓展将为15 年展望重点受惠于1）原材料成本的下降，2）产品设计研发的进一步加强，及3）整体库存清理进展理想，我们预计公司的成交价格有机会回调至13 年之前的水平，核心品牌的毛利率有1-2 个百分点的提升空间。但我们认为定位大众市场的产品的定价策略已受到一定打击，未来的定价空间将有所挤压。品牌投资继续，毛利率改善未必可转化至盈利提升公司的代言人活动仍在继续，我们相信产品的细分定位及代言人形象能在一段时间内推动销售，但并不认为是可持续的增速推动力。为维持品牌投资，广告营销费用、租金及人工仍将攀升，我们认为毛利率的改善未必可以直接转换至盈利的提升但可抵消部分负面经济杠杆效应。目标价2.0 港元，调降评级至持有公司的库存清理取得阶段性成效但仍需进一步发力解决过季夏季库存，存货结构有待进一步改善。虽然公司的 file:///C|/Documents and Settings/Administrator/桌面/11.txt[2015-3-27 8:09:27]毛利率有提升空间，但相信会被销售疲弱及费用压力拖累。公司尚未找到可持续的销售推动力，业绩波动性较大，仍需等待明朗复苏信号。我们调降目标价至2.0 港元，相当于15 年16 倍市盈率，较早前收市价有11.5%下降空间，调降评级至持有。