行业消费意欲依然疲弱，公司销售表现低迷

康师傅（322） 更新报告持有 2015年3月25日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 截止12月31日财政年度 2013实际 2014实际 2015预测 2016预测 2017预测收入（百万美元）10,941 10,238 10,747 11,439 12,341变动（%）18.77 -6.43 4.98 6.43 7.89净利润（百万美元） 409 400497543607每股摊薄收益（美元) 0.07 0.07 0.09 0.10 0.11变动（%）-10.92 -2.09 23.91 9.20 11.61市盈率（倍）30.5 31.2 25.2 23.0 20.6每股派息（美元）0.04 0.04 0.04 0.05 0.05息率（%）1.64 1.61 1.99 2.17 2.4215161718192021222324行业消费意欲依然疲弱，公司销售表现低迷 ¾ 14 年收入跌 6.4%，股东应占溢利倒退 2.0%至 4.0 亿美元：2014年公司营业额同比下跌 6.4%至 102.4 亿元，低于我们预期的 3%，四季度表现尤其疲弱，同比下降 16.4%至 17.8 亿元，其中方便面及饮品营业额分别同比下降 18.0%及 13.9%。受惠于主要原材料价格下跌，期内毛利率上升 0.21 个点至 30.5%，加上公司管控费用效果明显，分销费用率下降至 20.89%，故公司 14 年股东应占溢利同比微幅倒退1.97%至4.0亿美元。 ¾ 方便面行业表现疲弱，公司未来将聚焦品类创新：14 年方便面市场销量较去年同比衰退 7%，公司方便面业务营业额则同比下跌4.5%至 41.4 亿美元，其销量市占率达 46.8%，保持行业龙头地位，期内毛利率同比下降 0.91 个百分点至 28.3%，随着火腿肠赠送活动的逐渐取消及部分原材料价格走低，预计 15 年版块毛利率将获得改善。未来公司将聚焦品类创新及推出高端新产品，方便面行业需升级已成市场共识。 ¾ 果汁销售大幅下跌致使饮料业务出现负增长，康百架构整合侵蚀板块利润：14 年整体饮料市场销量同比增长仅 2.6%，增速持续放缓。受行业影响，公司饮料业务同比下跌 7.5%至 58.0 亿美元，其中果汁和碳酸饮料表现的尤为疲软，而瓶装水和茶饮料则相对维持稳定。期内得益于主要原材料胶粒及糖价下跌，饮料毛利率同比上升 1.17 个百分点至 31.9%。由于公司预提部分支出用作整合康百联盟的人事费用，预计未来 2 年内板块利润将受到影响，故年内饮料股东应占利润同比仅增长1.35%至0.72亿美元。 ¾ 下调 15 及 16 年盈利预测至 4.97 亿及 5.43 亿美元：考虑到方便面及饮料市场持续倒退，我们调低 15-16 年收入预测 2.5%及4.2%，而毛利率改善带来的利好预计会被增加的市场投入所侵蚀，仅会部分反应在净利润中，再加上销售增长的压力较大，我们仍下调15-16年盈利预测至4.97亿及5.43亿美元。 ¾ 目标价 17.8 港元，维持持有评级：公司目前已逐渐开始聚焦产品的研发及品类的创新(如斥巨资建立上海运筹研发中心，与星巴克合作开发即饮咖啡新产品)，我们相信这将有利于公司的长期发展，然而原材料下降成本带来的毛利率改善是不可持续的，短期内公司的销售增长仍然面临挑战，我们下降公司目标价至 17.8 港元，相当于 15 年的 26 倍市盈率，较昨日收市价有 3.7%的增长空间，维持持有评级。 王柏俊 85225321915 patrick.wong@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 食品饮料 股价 17.22港元 目标价 17.8港元 (+3.7%) 股票代码 322 已发行股本 56亿股 市值 965亿港元 52周高/低 23.25/16.02港元 每股净现值 6.22港元 主要股东 顶新控股（33.6%） 第一上海证券有限公司 2015年03月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 行业消费意欲依然疲弱，公司销售表现低迷 14年收入跌6.4%，股东应占溢利倒退2.0%至4.0亿美元 2014年公司营业额同比下跌6.4%至102.4亿元，低于我们预期的3%，四季度表现尤其疲弱，同比下降 16.4%至 17.8 亿元，其中方便面及饮品营业额分别同比下降 18.0%及13.9%。受惠于主要原材料价格下跌，期内毛利率上升0.21个点至30.5%，加上公司管控费用效果明显，分销费用率下降至20.89%，故公司14年股东应占溢利同比微幅倒退1.97%至4.0亿美元，每股派息3.57美仙，派息率仍维持50%。 方便面行业表现疲弱，公司未来将聚焦品类创新 14 年方便面市场销量较去年同比衰退 7%，公司方便面业务营业额则同比下跌4.5%至41.4 亿美元，其销量市占率达 46.8%，保持行业龙头地位，期内毛利率同比下降 0.91个百分点至 28.3%，随着火腿肠赠送活动的逐渐取消及部分原材料价格走低，预计 15年版块毛利率将获得改善。未来公司将聚焦品类创新及推出高端新产品，方便面行业需升级已成市场共识。 果汁销售大幅下跌致使饮料业务出现负增长，康百架构整合侵蚀板块利润 14 年整体饮料市场销量同比增长仅 2.6%，增速持续放缓。受行业影响，公司饮料业务同比下跌7.5%至58.0亿美元，其中果汁和碳酸饮料表现的尤为疲软，而瓶装水和茶饮料则相对维持稳定。期内得益于主要原材料胶粒及糖价下跌，饮料毛利率同比上升1.17 个百分点至 31.9%。由于公司预提部分支出用作整合康百联盟的人事费用，预计未来 2 年内板块利润将受到影响，故年内饮料股东应占利润同比仅增长 1.35%至 0.72亿美元。 下调15及16年盈利预测至4.97亿及5.43亿美元 考虑到方便面及饮料市场持续倒退，我们调低 15-16 年收入预测 2.5%及 4.2%，而毛利率改善带来的利好预计会被增加的市场投入所侵蚀，仅会部分反应在净利润中，再加上销售增长的压力较大，我们仍下调15-16年盈利预测至4.97亿及5.43亿美元。 目标价17.8港元，维持持有评级 公司目前已逐渐开始聚焦产品的研发及品类的创新(如斥巨资建立上海运筹研发中心，与星巴克合作开发即饮咖啡新产品)，我们相信这将有利于公司的长期发展，然而原材料成本下降带来的毛利率改善是不可持续的，短期内公司的销售增长仍然面临挑战，我们下降公司目标价至17.8港元，相当于15年的26倍市盈率，较昨日收市价有3.7%的增长空间，维持持有评级。 重要风险 我们认为以下是一些比较重要的风险: 1)行业需求进一步下滑、2)超出预期的激烈竞争 及3)主要原材料的价格反弹。 第一上海证券有限公司 2015年03月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表1:同行估值表 资料来源：第一上海预测 股票代码收市价（港元）市值（亿港元）15EPS 16EPS 17EPS 15PE 16PE 17PE15-17年EPS CAGRPEG(倍)康师傅322 HK Equity 17.2965 0.69 0.75 0.8 25.1 23.0 20.6 10% 2.2统一220 HK Equity 5.2224 0.19 0.22 0.3 26.8 23.1 18.6 20% 1.1旺旺151 HK Equity 7.91,041 0.43 0.46 0.5 18.5 17.0 16.0 7% 2.3蒙牛2319 HK Equity 35.4693 1.64 1.95 2.7 21.5 18.2 13.0 29% 0.6青岛啤酒168 HK Equity 49.7753 2.07 2.30 24.1 21.7 华润创业291 HK Equity 15.1365 0.21 0.46 0.7 72.8 32.8 20.3 89% 0.4合生元1112 HK Equity 25.9157 1.44 1.54 18.0 16.7 中国食品506 HK Equity 2.982 0.04 0.09 81.7 32.7 平均35.8 22.8 17.7 31% 1.3美股代码收市价（美元）市值（亿美元）15EPS 16EPS 17EPS 15PE 16PE 17PE15-17年EPS CAGRPEG(倍)可口可乐KO US Equity 40.61,774 1.99 2.13 2.293 20.4 19.0 17.7 7% 2.6百事可乐PEP US Equity 95.91,421 4.65 5.05 5.5 20.6 19.0 17.5 9% 2.2家乐氏K US Equity 64.0228 3.61 3.84 4.1 17.7 16.6 15.6 7% 2.5平均19.6 18.2 16.9 9% 2.4日股代码收市价（日元）市值（亿日元）15EPS 16EPS 17EPS 15PE 16PE 17PE15-17年EPS CAGRPEG(倍)麒麟控股2503 JP Equity 1650.5 15,086 46.95 53.55 60.1 35.2 30.8 27.5 13% 2.3朝日集团2502 JP Equity 3824.5 18,495 186.20 206.15 230.3 20.5 18.6 16.6 11% 1.7味之素2802 JP Equity 2682.0 15,944 78.16 96.83 109.5 34.3 27.7 24.5 18% 1.5养乐多本2267 JP Equity 8240.0 14,495 150.42 179.47 200.9 54.8 45.9 41.0 16% 2.9日清2897 JP Equity 6130.0 7,200.5 192.67 216.32 232.9 31.8 28.3 26.3 10% 2.8平均35.3 30.3 27.2 14% 2.3 第一上海证券有限公司 2015年03月 - 4 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录1：主要财务报表 数据来源：公司资料、第一上海预测 损益表<百万美元>, 财务年度截至<十二月><百万美元>, 财务年度截至<十二月>2013年实际2014年实际2015年预测2016年预测2017年预测2013年实际2014年实际2015年预测2016年预测2017年预测收入10,941 10,238 10,747 11,439 12,341毛利3,310 3,118 3,454 3,610 3,91230.3%30.5%32