主业20%+增速遭遇15倍P/E，社会化大包装与电子烟大健康为股价插上翅膀

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 公司深度研究报告 ● 轻工制造行业 2015年3月17日 主业20%+增速遭遇15倍P/E，社会化大包装与电子烟大健康为股价插上翅膀 劲嘉股份（002191.SZ） 推 荐 维持评级 核心观点： ⚫ 产品升级打开向上空间，社会化大包装进展顺利：在继续发展烟标主业的同时，公司不断拓展社会化大包装业务。以重庆子公司和深圳基地为发展基础的电子产品包装业务预计会带来新的业绩增长点; 2014年底公司增资入股的贵州瑞源包装，主要面向西南地区进行战略布局，打造西南地区包装产业龙头。社会化大包装广阔的市场空间和良好的成长性将打开公司估值提升的空间。 ⚫ 产业升级，公司有望借助电子烟切入大健康产业、借助社会化大包装布局大数据抓取入口，同时在自身优势基础上进行新兴产业布局。这些新兴产业方向的布局为公司前景提供了充足的想象空间。主业优异的现金流将为公司在产业升级方面提供有力支撑。 ⚫ 烟标主业携龙头优势在产业内纵横延伸，内生外延并行，提升市场率、夯实盈利能力：（1）下游卷烟品牌高档化、集中化趋势明显，三产剥离+招投标的行业竞争态势转变有利于龙头企业发挥研发、管理、规模效应等优势展开行业整合；（2）中丰田完成全资控股后，公司原材料平台化整合已在逐步推进中，随着原材料自供比例逐步上升，公司综合毛利率存在大幅改善空间。 ⚫ 内部架构理顺，激励到位，管理红利待释放：原二股东于2013年底彻底退出，公司内部管理架构理顺，并将2014年确认为二次创业元年，利用限制性股权激励计划梳理内部激励机制，找寻产品、产业转型升级方向，经营活力凸显。 ⚫ 投资建议：公司基本面夯实，业绩稳健，毛利率存在持续改善空间，利益机制一致促烟标收入稳步提升，预计2015年和2016年净利润增速将达33%、26%，当前股价（18.93）对应2015年EPS为15.6倍，安全边际较高。公司社会化大包装与电子烟大健康提供向上弹性，社会化大包装项目逐步落地将带动业绩超预期表现，电子烟大健康产业推进以及相关数据平台的搭建提供估值弹性。目前机构仓位较低，公司潜在的不对称性收益价值尚未被市场充分认知，维持对公司的“推荐”评级，建议买入。 财务摘要 2011A 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 营业收入（百万元） 2,300 2,152 2,137 2,3207 3,430* 3,965 同比增长（%） 13.7% -6.4% -0.7% 8.6% 47.8% 15.6% 净利润（百万元） 389 433 477 596 778 979 同比增长（%） 28.2% 11.3% 10.2% 25.1% 30.4% 25.9% 毛利率（%） 38.4% 37.8% 39.9% 41.4% 42.3% 43.4% ROE（%） 15.73% 17.23% 16.57% 17.71% 20.14% 21.68% P/E 31.36 28.18 25.58 20.47 15.64 12.37 EPS（元） 0.61 0.67 0.74 0.91 1.21 1.53 资料来源：wind、公司公告、中国银河证券研究所 *注：15年收入高增长需考虑重庆宏声与江苏泰顺并表影响，两者合计贡献约35-37%收入增速 分析师 马莉 （8610）6656 8489 mali_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130511020012 杨岚：（8610）8357 4539 yanglan@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130514050004 特此鸣谢： 陈腾曦（8621）20252682 chentengxi@chinastock.com.cn 对本报告的编制提供信息 市场数据 时间 2015.3.16 A股收盘价(元) 18.93 A股一年内最高价(元) 19.67 A股一年内最低价(元) 12.04 深证成指 12,169.52 市净率 3.46 总股本（亿股） 6.57 实际流通A股(亿股) 6.42 限售A股(亿股) 0.15 流通A股市值(亿元) 122 相对指数表现图 资料来源：wind 中国银河证券研究部 公司研究/轻工制造行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 目录 一、公司扬帆二次创业，管理红利初步释放................................................................................................................... 2 （一）二股东太和印刷实业退出，公司控制权明晰，二次创业扬帆起航 ............................................................................. 2 （二）股权激励计划协调核心管理人员利益，管理红利释放在即......................................................................................... 3 二、烟草行业增速趋于稳定，卷烟高档化促烟标价格提升 ........................................................................................... 4 （一）烟草总量缓慢增长，烟标市场容量在量上趋于稳定 .................................................................................................... 4 （二）卷烟趋向高档化发展，烟标行业在价格上存在提升空间 ............................................................................................ 5 （三）各省卷烟产量分布不均，西南、华中、华东地区产量最高......................................................................................... 6 三、公司是烟标行业领军企业 .......................................................................................................................................... 7 （一）烟标主业收入稳定，依靠持续外延发挥协同效应，利润增速可观 ............................................................................. 7 （二）布局上游原材料镭射膜市场，产业链逐步完善 ............................................................................................................ 8 （三）公司研发、技术、设备、管理等优势明显 .................................................................................................................... 9 （四）与同行业相比，公司烟标主业覆盖面广，新业务布局领先....................................................................................... 10 四、主业稳健扩张，产品、产业双升级打开向上空间 ................................................................................................. 11 （一）三产剥离+招投标，内生外延并行，持续扩大烟标主业市场份额 ............................................................................ 11 （二）深化产业链整合，充分发挥中丰田作为原材料供应平台的作用 ............................................................................... 13 （三）产品升级，拓展社会化大包装战略落地迅速 .............................................................................................................. 13 （四）产业升级：智能化电子烟切入健康管理、社会化大包装布局大数据入口 ............................................................... 14 五、投资建议与风险提示 ................................................................................................................................................ 15 附录：财务模型与盈利预测 ............................................................................................................................................ 17 公司研究/轻工制造行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 一、公司扬帆二次创业，管理红利初步释放 （一）二股东太和印刷实业退出，公司控制权明晰，二次创业扬帆起航 深圳劲嘉彩印有限公司1996年由深圳市好而雅防伪包装材料有限公司、香港太和印刷公司共同投资设立。2001年，深圳市和大裕投资有限公司增资入股。2003年，深圳市劲嘉创业投资有限公司承接好而雅与和大裕的股权，成为公司第一大股东，深圳市金叶实业有限公司、深圳市特美思经贸有限公司亦通过承接原有股东股权的方式入股。同年，公司整体变更为股份有限公司——深圳劲嘉彩印集团股份有限公司（以下简称“公司”）。 2007年，公司IPO前的股东持股情况如下图所示： 图表1：公司IPO前股权结构 资料来源：公司招股书、中国银河证券研究部 2009年，金叶实业减持退出公司前十大股东。2011年起，第二大股东太和印刷实业逐步减持公司股票，根据公司2013年年报，太和印刷实业持股比例低于5%，已退出公司前十大股东之列。 根据公司2014年三季报，公司目前的主要股东为深圳市劲嘉创业投资有限公司（32.78%）与新疆世纪运通股权投资合伙企业（4.14%）。乔鲁予先生持有劲嘉创业投资90%股权以及世纪运通71.44%股权，为公司的实际控制人，现任公司董事长。 图表2：2014年三季报公司内部股东持股情况 资料来源：公司招股书、中国银河证券研究部 深圳劲嘉彩印集团股份有限公司 乔鲁予 陈零越 李德华 侯旭东 金叶工会 庄氏兄弟 中烟深圳公司