业绩快报低于预期，IP变现加速，维持买入评级

2015年3月2日 公司最新消息 奥飞动漫 (002292.SZ) 买入 证券研究报告业绩快报低于预期，IP变现加速，维持买入评级 最新事件 奥飞动漫于2月28日发布了2014年业绩快报，净利润达到人民币4.28亿元，同比增长85%，而高华此前的预测为增长98%。四季度利润同比增长了60%，而2014年前9个月的增速为98%。 潜在影响 (1) 核心业务稳健。收入同比增长56%，得益于游戏业务整合。我们估测玩具销售收入将以25-30%的速度迅速增长，而公司的游戏业务表现应超出其此前的指引。其收购企业爱乐游的主打游戏《雷霆战机》自2014年3月中旬在微信平台上推出以来，达到了超过人民币2亿元的月度总流水峰值，证实了公司在游戏开发和运营方面的竞争力。 (2) 电影业务是2015年值得关注的另一大亮点。公司已与Monarchy签订协议联合制作并联合发行三部大片，我们预计将于未来两年内上映。公司还累积了多个较知名的IP资源（如喜羊羊系列），并计划在2015年以电影的形式变现。 (3) 以IP为重点的价值链扩张顺利推进。公司已经建立了完整的结构覆盖IP创造/IP传播/IP变现等各个领域，我们预计其将通过多种渠道（包括电影、主题公园、游戏、授权业务、在线教育）全面释放IP价值。 估值 我们在业绩快报发布后将2014-17年每股盈利预测调整了-7%至9%，以体现电影/玩具业务的增速变化，并因此将基于PEG的12个月目标价格上调了8%至人民币42.52元（仍基于1.0倍的PEG）。维持买入评级。 主要风险 玩具销售收入低于预期。 所属投资名单 亚太买入名单 行业评级： 中性 廖绪发, CFA 执业证书编号: S1420510120006 +86(21)2401-8902 xufa.liao@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 方竹静 执业证书编号: S1420513070001 +86(21)2401-8949 zhujing.fang@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 刘智景 执业证书编号: S1420511070001 +86(21)2401-8943 zhijing.liu@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究增长回报*估值倍数波动性奥飞动漫 (002292.SZ)亚太消费品行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据 当前股价(Rmb)36.8112个月目标价格(Rmb)42.52市值(Rmb mn / US$ mn)23,261.7 / 3,710.2外资持股比例(%)--12/13 12/14E 12/15E 12/16E每股盈利(Rmb) 新0.380.681.071.56每股盈利调整幅度(%)0.0(6.7)9.06.7每股盈利增长(%)(15.2)80.158.745.0每股摊薄盈利(Rmb) 新0.380.681.071.56市盈率(X)59.354.434.323.6市净率(X)8.18.47.05.7EV/EBITDA(X)44.039.424.517.1股息收益率(%)0.40.30.60.8净资产回报率(%)14.619.222.426.6CROCI(%)21.924.128.834.3股价走势图2,0002,3002,6002,9003,2003,5003,80028303234363840Feb-14 Jun-14 Sep-14 Dec-14奥飞动漫 (左轴)上证A股指数 (右轴) 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月绝对21.57.611.5相对于上证A股指数(3.5)(28.2)(31.1)资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为2/27/2015收盘价） 2015年3月2日 奥飞动漫 (002292.SZ) 全球投资研究 2 奥飞动漫： 财务数据概要 对此报告有贡献的人员 廖绪发, CFA xufa.liao@ghsl.cn 方竹静 zhujing.fang@ghsl.cn 刘智景 zhijing.liu@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1312/14E12/15E12/16E资产负债表(Rmb mn)12/1312/14E12/15E12/16E主营业务收入1,553.02,410.93,184.04,203.3现金及等价物1,289.11,496.51,757.92,121.2主营业务成本(867.4)(1,272.5)(1,587.8)(2,014.1)应收账款474.2726.6959.61,266.7销售、一般及管理费用(412.7)(637.9)(777.2)(1,011.3)存货443.0470.7587.3744.9研发费用--------其它流动资产8.58.58.58.5其它营业收入/（支出）(1.5)(8.0)(8.0)(8.0)流动资产2,214.82,702.23,313.24,141.3EBITDA308.5582.8925.81,302.2固定资产净额255.1705.1791.5913.4折旧和摊销(37.1)(90.3)(114.8)(132.3)无形资产净额698.31,003.41,058.01,140.8EBIT271.4492.5811.01,169.9长期投资57.857.857.857.8利息收入17.235.210.512.3其它长期资产16.715.114.113.3财务费用(27.2)(42.0)(42.1)(42.1)资产合计3,242.74,483.65,234.66,266.7联营公司(7.5)0.00.00.0其它14.710.010.010.0应付账款368.7540.9674.9856.0税前利润268.5495.7789.41,150.1短期贷款516.7516.7516.7516.7所得税(35.1)(65.5)(108.3)(163.5)其它流动负债7.29.881.4142.5少数股东损益(2.6)(2.6)(2.6)(2.6)流动负债892.51,067.41,273.01,515.3长期贷款554.1554.1554.1554.1优先股股息前净利润230.8427.6678.6984.0其它长期负债0.20.20.20.2优先股息0.00.00.00.0长期负债554.3554.3554.3554.3非经常性项目前净利润230.8427.6678.6984.0负债合计1,446.91,621.81,827.32,069.6税后非经常性损益0.00.00.00.0净利润230.8427.6678.6984.0优先股0.00.00.00.0普通股权益1,693.62,757.03,299.94,087.1每股基本盈利（非经常性项目前）(Rmb)0.380.681.071.56少数股东权益102.2104.8107.4110.0每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.380.681.071.56每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.380.681.071.56负债及股东权益合计3,242.74,483.65,234.66,266.7每股股息(Rmb)0.100.100.210.31股息支付率(%)26.615.020.020.0每股净资产(Rmb)2.764.365.226.47自由现金流收益率(%)0.7(1.8)1.42.1增长率和利润率(%)12/1312/14E12/15E12/16E比率12/1312/14E12/15E12/16E主营业务收入增长率20.355.232.132.0CROCI(%)21.924.128.834.3EBITDA增长率35.788.958.940.7净资产回报率(%)14.619.222.426.6EBIT增长率35.181.564.744.3总资产回报率(%)8.911.114.017.1净利润增长率27.385.258.745.0平均运用资本回报率(%)18.921.727.534.5每股盈利增长(15.2)80.158.745.0存货周转天数159.5131.0121.6120.7毛利率44.147.250.152.1应收账款周转天数99.290.996.696.7EBITDA利润率19.924.229.131.0应付账款周转天数143.1130.4139.7138.7EBIT利润率17.520.425.527.8净负债/股东权益(%)(12.2)(14.9)(20.2)(25.0)EBIT利息保障倍数(X)27.172.625.739.2现金流量表(Rmb mn)12/1312/14E12/15E12/16E估值12/1312/14E12/15E12/16E优先股股息前净利润230.8427.6678.6984.0折旧及摊销37.190.3114.8132.3基本市盈率(X)59.354.434.323.6少数股东权益2.62.62.62.6市净率(X)8.18.47.05.7运营资本增减(148.6)(107.9)(215.6)(283.7)EV/EBITDA(X)44.039.424.517.1其它26.50.00.00.0企业价值/总投资现金(X)7.98.67.46.2经营活动产生的现金流148.4412.6580.3835.2股息收益率(%)0.40.30.60.8资本开支(55.0)(843.8)(254.7)(336.3)收购(508.2)0.00.00.0剥离0.00.00.00.0其它84.20.00.00.0投资活动产生的现金流(479.0)(843.8)(254.7)(336.3)支付股息的现金（普通股和优先股）(20.5)(61.4)(64.1)(135.7)借款增减512.00.00.00.0普通股发行（回购）0.020.00.00.0其它(18.1)680.00.00.0筹资活动产生的现金流473.4638.6(64.1)(135.7)总现金流142.8207.3261.5363.2注：最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据。资料来源：公司数据、高盛研究预测 2015年3月2日 奥飞动漫 (002292.SZ) 全球投资研究 3 信息披露附录 申明 我们，廖绪发, CFA、 方竹静、 刘智景，在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了我们对上述公司或其证券的个人看法。此外，我们的薪金的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 投资摘要 投资摘要部分通过将一只股票的主要指标与其行业和市场相比较来评价该股的投资环境。所描述的四个主要指标包括增长、回报、估值倍数和波动性。增长、回报和估值倍数都是运用数种方法综合计算而成，以确定该股在地区研究行业内所处的百分位排名。 每项指标的准确计算方式可能随着财务年度、行业和所属地区的不同而有所变化，但标准方法如下： 增长是下一年预测与当前年度预测的综合比较，如每股盈利、EBITDA 和收入等。 回报是各项资本回报指标一年预测的加总，如CROCI、平均运用资本回报率和净资产回报率。 估值倍数根据一年预期估值比率综合计算，如市盈率、股息收益率、EV/FCF、EV/EBITDA、EV/DACF、市