业绩超预期，董事高管全额参与定增彰显信心

请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 2015年1月28日 佰利联（002601.SZ）临时公告点评 评级：首次覆盖给予“推荐”评级 事件： 2015年1月26日，佰利联发布非公开发行和授予限制性股票期权的公告。公司拟向许刚、谭瑞清、常以立、杨乐民和和奔流等5名董事或高管以不低于18.93元/股的价格定向增发4000万股，募集资金7.57亿，其中5亿元用于偿还银行贷款，2.57亿用于补充营运资金。公司拟以10.52元/股的价格向763名员工授予1510万股的限制性股票，占公司目前总股本的7.91%，分三年解锁，比例分别为40%、30%和30%，解锁对应的条件为2015年扣非后的净利润在2014年的基础上增长不低于45%、2016年相较2014年增长不低于60%、2017年相较2014年不低于75%。 2015年1月28日，公司发布2014年业绩预告，2014年归属于上市公司的净利润为5894~7073万，同比增长150%~200%，基本每股收益0.31~0.37元；其中2014Q4归属于上市公司的净利润为3311~4490万元，同比增长252%~342%，环比增长233%~316%。 点评：  公司董事长、董事和高管全额参与定额彰显其对公司未来发展的信心。公司此次非公开发行4000万股，其中公司董事长许刚将认购2000万股、副董事长谭瑞清认购1000万股、董事常以立认购400万股、董事杨民乐认购500万股、总经理和奔流认购100万股。此次非公开发行，公司董事长、董事和高管全额参与，彰显了他们对公司未来发展的信心。利用募投资金偿还银行贷款后，公司的资产负债率将从47.05%下降至33.17%，将有效缓解公司未来的偿债压力，较少财务支出。  授予公司高管、中层和核心技术人员以限制性股票有利于提升公司的运行效率。公司此次授予的限制性股票覆盖面较广，2013年公司年报披露的在职员工数为1817人，此次共授予763人，占比达到42%，这将充分调动员工的积极性，提升公司的运行效率。从公司设定的解锁条件看，公司未来三年扣非后的净利润复合增速需要达到21%，显示公司对未来三年的发展比较有信心。 最近52周走势： 相关研究报告： 报告作者： 分析师：皮斌 执业证书编号：S0590514040001 联系人： 石亮 马群星 电话： 0510-82832380 Email：shil@glsc.com.cn 独立性申明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正。结论不受任何第三方的授意、影响，特此申明。 国联证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格。 化工 业绩超预期，董事高管全额参与定增彰显信心 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值  成本下降和销量上升使得公司业绩超预期。公司目前钛白粉产能20万吨，2014年开工率一直非常高，按90%的开工率测算，预计2014年公司钛白粉的产销量将达到18万吨，相比2013年的13万吨大幅增长。2014Q4虽然钛白粉价格有所下降，但钛精矿的价格下滑更多，使得2014Q4公司整体的毛利率有所提升，在销量和毛利率提升的双重驱动下，公司四季度业绩超预期。  在出口拉动下2014年我国钛白粉产量增长13%。据国家统计局公布的数据，2014年我国涂料总产量达到1648万吨，同比增长7.87%，我国共生产钛白粉243.5万吨，同比增长13%。2014年我国钛白粉出口55.25万吨，同比增长37.1%；净出口33.68万吨，同比增长60.9%；国内钛白粉消费量同比增加15.26万吨，同比增长7.84%，基本与我国涂料的产量增长同步。  2015年我国钛白粉新增产能投放趋缓，供需格局有望进一步改善。近两年钛白粉价格的低迷使得整个行业大部分企业都处于亏损状态，很多规划的新增产能或延期或终止。据统计，2014年我国钛白粉新增产能24万吨，截止2014年底我国钛白粉产能达到304万吨，按243.5万吨的产量测算，我国钛白粉行业的开工率在80%左右。2015年目前比较明确的新增产能包括金浦钛业的8万吨和佰利联的6万吨，合计14万吨，产能增速在5%左右，我们预计2015年我国钛白粉行业的供需格局将进一步改善，全年钛白粉的均价将有所上升。  6万吨氯化法钛白粉产能投放在即，盈利能力将显著增强。公司IPO募投的6万吨氯化法钛白粉产能目前设备安装已全部完毕，预计将于2015年3月份进行试车，如果顺利，公司6万吨氯化法钛白粉产线将正式投产。目前我国氯化法钛白粉基本依赖进口，2014年我国钛白粉进口21.6万吨，基本为氯化法钛白粉，国内氯化法钛白粉产量4.35万吨，据此测算2014年我国氯化法钛白粉的消费量在26万吨左右。目前我国进口氯化法钛白粉的价格在1.8~1.9万元/吨，国内氯化法钛白粉的售价在1.6~1.7万元/吨左右，据公司测算，公司氯化法钛白粉的生产成本在1.2~1.3万元/吨左右，如果开满成本可能更低，据此测算，如果公司6万吨满产满销有望为公司带来2.4亿的毛利，盈利能力将显著增强。  首次覆盖给予“推荐”评级。预计公司14-16年公司EPS分别为0.34、1.17和1.73元，对应当前的股价23.18元，PE分别为68.4X、19.9X、13.4X。考虑到未来钛白粉行业周期向好，公司盈利有望大 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 幅改善，首次覆盖给予“推荐”评级。  风险提示：6万吨氯化法钛白粉产能投放时间推迟；国内钛白粉下游需求不振。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 发现价值 实现价值 利润表2012A2013A2014E2015E2016E资产负债表2012A2013A2014E2015E2016E营业收入1,803.811,722.502,266.803,052.563,516.20现金824.47390.56300.00300.00300.00YOY(%)-5.4%-4.5%31.6%34.7%15.2%交易性金融资产0.000.000.000.000.00 营业成本1,402.761,512.461,885.252,386.592,666.35应收款项净额206.20421.63298.10401.43462.40 营业税金及附加10.447.9110.4114.0216.15存货463.92356.78348.20442.60494.58销售费用58.2560.1297.47131.26151.20其他流动资产263.39618.17813.511,095.501,261.89占营业收入比(%)3.2%3.5%4.3%4.3%4.3%流动资产总额1,757.981,787.141,759.812,239.532,518.87 管理费用112.04109.58167.74225.89260.20固定资产净值835.461,096.731,254.231,371.101,448.33占营业收入比(%)6.2%6.4%7.4%7.4%7.4%减:资产减值准备(1.94)(11.59)(13.26)(14.49)(15.31) EBIT219.5430.92103.36292.24419.74固定资产净额833.531,085.131,240.981,356.611,433.02 财务费用5.208.2331.9830.0931.63工程物资21.123.790.000.000.00占营业收入比(%)0.3%0.5%1.4%1.0%0.9%在建工程397.41597.37452.42342.80261.97 资产减值损失(1.94)(11.59)(11.20)0.000.00固定资产清理0.000.000.000.000.00 投资净收益0.458.650.000.000.00固定资产总额1,252.061,686.291,693.401,699.411,694.99营业利润212.8619.7560.19262.15388.11无形资产36.4164.0661.5058.9356.37 营业外净收入1.087.0416.000.000.00长期股权投资7.668.308.949.5810.21利润总额213.9426.7876.19262.15388.11其他长期资产15.4429.0429.0429.0429.04 所得税29.463.2111.4339.3258.22资产总额3,069.563,574.833,552.694,036.504,309.49所得税率(%)13.8%12.0%15.0%15.0%15.0%循环贷款284.81555.91606.39734.83662.07净利润184.4823.5764.76222.83329.89应付款项314.64470.75601.08764.03853.77占营业收入比(%)10.2%1.4%2.9%7.3%9.4%预提费用0.000.000.000.000.00 少数股东损益0.000.000.000.000.00其他流动负债34.6469.7291.15116.74130.99归属母公司净利润184.4823.5864.76222.83329.89流动负债634.091,096.381,298.631,615.601,646.82YOY(%)-48.7%-87.2%174.7%244.1%48.0%长期借款300.00300.000.000.000.00EPS（元）0.980.120.341.171.73应付债券0.000.000.000.000.00其他长期负债0.0010.8521.7032.5543.40主要财务比率2012A2013A2014E2015E2016E负债总额934.091,407.231,320.331,648.151,690.22成长能