4月份PMI数据点评：制造业高位回落，但需求仍有支撑

宏观点评 20170430 证券研究报告·宏观研究 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 制造业高位回落，但需求仍有支撑 —4月份PMI数据点评 事件  2017年4月，中国制造业采购经理指数（PMI）为51.2，前值51.8，预期51.6；非制造业商务活动指数为54，前值55.1，预期55.1。 观点  制造业PMI高位回落，符合我们对于本轮库存弱周期的判断（供给侧收缩叠加需求端回暖）。生产-新订单指数差值进一步走阔、价格指数回落速度加快、原材料库存走平而产成品库存创新高等现象均表明：主动补库存已经接近尾声，制造业整体转入被动补库存阶段，预计将持续到年中。  需求端存在边际弱化压力但下行空间有限，主要来自出口、投资两方面支撑：尽管存在地缘风险高企、贸易保护等不利因素，出口仍将保持复苏回暖态势，相比去年改善明显；房地产投资增速虽有回落但高于预期，制造业盈利改善有利于投资弱复苏，PPP项目和积极财政带动下，基建投资的托底作用凸显。  景气分化收敛，小型企业重回荣枯线。随着外需回暖，外贸产业链修复，企业出口增加，小型企业经营状况有所改善，同时原材料价格增速放缓，成本端压力降低，也有利于景气状况回升。  风险提示：国际政治风险高企，贸易复苏受挫，全年投资增速不及预期。 2017年4月30日 证券分析师 丁文韬 执业资格证书号码：S0600515050001 dingwt@dwzq.com.cn 0512-62938661 研究助理 叶凡 yef@dwzq.com.cn 021-60199774 研究助理 肖雨 xiaoy@dwzq.com.cn 021-60199763 相关研究 1． 2017“一带一路”新生系列（二）： “五通发展”观察，新热点、新结构、 新推进 20170330 2． 从各省投资目标看 2017 年固定资产投 资 20170303 3． 2017 年房地产投资预测，从各构成项 的本质说起 20170302 4． 2017 年 PPP 如何托底经济？存量释放 与新政实施 20170205 5． 2017“一带一路”新生系列（一）： 新 信号、新动向、新模式 20161221 6． 2017年宏观经济预测 20161129 宏观点评 20170430 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 1. 制造业：供需高位回落，被动补库存迹象明显 4月份制造业PMI为51.2，较前值51.8回落0.6个百分点，从构成PMI的5个分类指标来看，生产、新订单和从业人员均有所回落。制造业高位回落符合我们对于本轮库存弱周期的判断（供给侧收缩叠加需求端回暖）。生产-新订单指数差值进一步走阔、价格指数回落速度加快、原材料库存走平而产成品库存创新高等现象均表明：主动补库存已经接近尾声，制造业整体转入被动补库存阶段，预计将持续到年中。 往前看，我们认为全年经济呈前高后低态势，GDP增速6.6-6.7%，需求端存在边际弱化压力但下行空间有限，主要来自出口、投资两方面支撑：尽管存在地缘风险高企、贸易保护等不利因素，出口仍将保持复苏回暖态势，相比去年改善明显；房地产投资增速虽有回落但高于预期，制造业盈利改善有利于投资弱复苏，PPP项目和积极财政带动下，基建投资的托底作用凸显。 1.1 供需：延续扩张态势，但增速放缓 生产指数为53.8，较上月小幅下降0.4个百分点，仍处于高位。4月份6大发电集团日均耗煤仍处于高位，高炉开工率平稳。考虑到土地成交改善，三四线城市去库存带动下，房地产投资和销售的韧性好于预期，工业生产有望延续平稳态势。生产从业人员指数为49.20，较上月下降0.8个百分点，回落到临界点之下，表明制造业企业用工量有所收缩。 新订单指数52.3，较上月下降1个百分点，进口指数为50.2，较上月回落0.3个百分点，可能受到下游汽车及住房相关性消费拖累。新出口订单指数50.6，尽管回落0.4个百分点，但已经是连续6个月位于扩张区间，去年下半年以来海外经济领先指标趋势性改善（美国PMI指数继续处于高位扩张区间，欧元区 PMI 指数再创新高），全年出口将维持复苏回暖态势，相比去年改善明显。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 20170430 图表 1 ：PMI各分项变动 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 图表 2 ：供需增速放缓，增速差扩大 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 40455055606570生产新订单新出口订单在手订单产成品库存采购量进口原材料购进价格原材料库存从业人员供货商配送时间生产经营预期2017-022017-032017-0445474951535557592011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-04PMI：生产PMI：新订单 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 20170430 图表 3 ：进出口仍处于景气区间 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 1.2 价格与库存：价格回落速度加快，被动补库存迹象明显 原材料购进价格指数为51.8，较上月回落7.5个百分点，油价回调，铜和铁矿石等大宗商品价格疲弱是指数回落的主要原因。出厂价格指数48.7，较上月回落4.5个百分点并低于临界点。从3月份工业企业财务数据看，煤炭、石油、钢铁等原材料相关行业利润增速明显放缓，体现出价格回落的不利影响，但反过来有利于中下游行业的成本降低和利润改善。PMI价格指数对于PPI具有较强的前瞻指引效果，预计4月PPI环比回落速度加快，同时基数效应进一步减弱，同比读数有望大幅回落。 原材料库存指数48.3，与上月持平；4月产成品库存指数为48.2，较上月上升0.9个百分点，创15年3月以来新高，企业被动补库存迹象显现。随着 3 月价格拐点出现，主动补库存已经接近尾声，制造业整体转入被动补库存阶段，并将持续到年中。 45464748495051525354552011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-04PMI：新出口订单PMI：进口 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 20170430 图表 4 ：4月份PPI有望大幅回落 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 图表 5：被动补库存迹象显现 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 1.3 分企业规模：景气分化继续收敛 小型企业PMI指数为50.0，高于上月1.4个百分点，已经是连续两个月回升。随着外需回暖，外贸产业链修复，企业出口增加，小型企业经营状况有所改善，同时原材料价格增速放缓，成本端压力降低，也有利于景气状况回升。大、中型企业PMI分别为52.0和50.2，较前值均有所回落，但继续354045505560657075-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-04PPI：全部工业品：环比PMI：主要原材料购进价格（右轴）%353841444750532011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-04PMI：产成品库存PMI：原材料库存 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 20170430 位于扩张区间。大、中型企业PMI回落或与原材料价格下降，生产活动放缓有关。 图表 6 ：景气分化继续收敛 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 2. 非制造业：服务业景气回落，建筑业动力扩张 4月中国非制造业商务活动指数为54.0，前值55.1，预期55.1, 较上月回落1.1个百分点，高于去年同期0.5个百分点，非制造业扩张步伐有所放缓，但仍在扩张区间。新订单指数为50.5，较上月下降1.4个百分点，预示市场需求有所回落。 服务业商务活动指数为52.6，低于上月1.6个百分点，高于去年同期0.1个百分点，服务业总体上继续保持增长态势，扩张速度有所放缓。受制造业增速放缓的影响，生产性服务业商务活动指数回落5.2个百分点至55.8，是本月服务业商务活动指数回落的主要原因之一。 建筑业商务活动指数为61.6，比上月上升1.1个百分点，建筑业新订单指数为55.4，高于上月2.1个百分点，建筑业继续保持较强扩张动力，与“一带一路”战略政策效应逐步显现，京津冀、长江经济带协同发展的加快推进，基础设施建设需求持续释放有关。但考虑到在货币政策边际收紧、地产调控趋严以及高基数的影响下，4 月地产销售承压，后期PPP项目落地加快的潜力有限，或将进一步拖累房建筑业商务活动指数的扩张，未来建筑业增速仍取决于房地产政策走向以及基建项目落地率。 4244464850525456582012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-04PMI：大型企业PMI：中型企业PMI：小型企业 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 20170430 图表 7 ：服务业景气回落，建筑业继续扩张 资料来源：Wind资讯，东吴证券研究所 3. 风险提示 国际政治风险高企，贸易复苏受挫，全年投资增速不及预期。 505560652012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-04非制造业PMI：商务活动非制造业PMI：建筑业非制造业PMI：服务业 免责及评级声明部分 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但