维持卖盘以获取昂贵的估值和疲弱的盈利前景

关键变更德意志银行评分卖亚洲中国属性属性公司上海世茂股份有限公司路透社彭博证券交易所代码600823.SS 600823 CH SHH 600823日期2017年3月26日公司更新价格2017年3月24日（人民币）7.37维持卖盘以获取昂贵的估值和疲弱的盈利前景维持销售，潜在下行空间为14％考虑到2016财年业绩和最新土地收购，我们维持卖出评级，但将目标价上调5.4％至人民币6.33元。尽管销售可见度有所提高，但我们认为该股目前的估值仍然昂贵，相当于FY17F市盈率的12.5倍（而Vanke A为9.6倍，Gemdale为10.9倍）。我们的目标价意味着当前价格有14％的潜在下跌空间。比大型股更昂贵的估值SH Shimao现在的市盈率为FY17F市盈率12.5倍，未来三年仅提供1-2％的股息收益率，这比大型股要贵得多（万科A的9.6倍市盈率和4-5％的收益率；根据我们的估算，Gemdale的市盈率为10.9倍，收益率为2-3％）。此外，该公司的净资产收益率很低，约为8％（而万科A为19％，金代尔为11％）。我们认为公司较弱的基本面不能证明其目前的高估值。收入仍然落后由于销售疲弱以及去年11亿元人民币的出售收益，我们预计上海张研究分析师（+852）2203 6182梁富研究助理（+852）2203 6239价格目标6.01至6.33↑5.3%世茂的核心盈利在FY17F同比下跌6％至16亿元人民币，尽管销售（FYE）15,609至15,709↑0.6%毛利率可能进一步扩大至32.9％（2016财年为31.9％）。运算教授23.5至24.5↑4.4%提高销售知名度保证金（FYE）鉴于2016年基数较低（同比增长-16％），我们预计公司2017年的合同销售额将增长27％至190亿元人民币（仅比2015年的销售额高7％），并再增长27％至2018F人民币241亿元。包括资产处置在内，核心收益增长9％至17亿元人民币SH Shimao公布了可观的2016财年业绩：1）收入同比下降12.2％至137亿元人民币； 2）毛利率恢复至31.9％（2015财年为29.8％）； 3）核心利润同比增长8.6％至17亿元人民币（包括对乐视的11亿元人民币资产处置收益）； 4）净负债比率保持稳定在23％。公司拟派发末期股息每股人民币0.08元，按现价计算股息收益率为1.1％。净利润（FYE）1412119861,783.7至1,828.0↑2.5%估值与风险3/159/153/169/16上海世茂股份有限公司目标价基于较2017年底预测每股资产净值9.74元折让35％。股票 现价相当于FY17F市盈率12.5倍，较资产净值折让27％。主要风险包括：1）合同销售超预期，2）租金增长超预期； 3）毛利率增长快于预期。参见第3。预测和比率年底12月31日2015A2016年2017年2018年2019年销售额（人民币元）15,616.413,708.015,708.917,883.519,761.5DB EPS FD（人民币）0.810.630.590.720.81DB EPS增长（％）-32.6-22.4-6.221.212.4市盈率（x）10.411.512.510.39.1DPS（净额）（CNY）0.110.080.080.100.11收益率（净值）（％）1.31.11.11.41.5资料来源：德意志银行估计，公司数据德意志银行/香港发行于：26/03/2017 19:40:20 GMT德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1中。MCI（P）057/04/2016。0bed7b6cf11c市场研究资料来源：德意志银行价格/相对价格恒生指数（重新定基）表现（％）1m3m12m绝对0.80.0-0.3恒生指数1.612.919.7资料来源：德意志银行目标价格-12个月（CNY）6.3352周范围（人民币）8.08 - 6.69恒生指数24,358CFA Jeffrey Gao研究分析师（+852）2203 6256 2017年3月26日物业上海世茂股份有限公司页面PAGE2德意志银行/香港运行数字卖价格表现增长与盈利型号更新：2017年3月26日亚洲 中国属性路透社：600823.SS彭博社：600823 CH价格（17 Mar 24）CNY 7.37目标价CNY 6.33 52周范围CNY 6.69-8.08 市值（百万）人民币百万元19,747美元百万元2,865上海世茂是香港上市的世茂房地产的子公司，主要在中国大陆开发商业地产。其投资组合包括主要地点的资产，包括上海，绍兴，苏州，常熟，昆山和徐州。它还在厦门等城市运营商场，并有选择地进入办公市场。1412119863月15日6月15日9月15日15年12月15日6月16日9月16日16年12月16日 上海世茂股份有限公司恒生指数（重新定基）272624232114151617E18E19EEBITDA保证金EBIT保证金3020100-10-2014151617E18E1412108642019E40200-20-40-60销售增长（LHS）净资产收益率（RHS）10080604020014 15 16 17E 18E 19EDB EPS增长率（％）3.8 -32.6 -22.4 -6.2 21.2 12.4EBITDA利润率（％）26.1 21.2 23.0 24.5 25.9 26.0息税前利润率（％）26.1 21.2 23.0 24.5 25.9 26.0支付比率（％）10.5 10.3 10.1 12.1 13.0 13.3净资产收益率（％）12.5 10.3 9.8 8.9 9.3 9.4资本支出/销售额（％）13.4 25.4 4.6 0.0 1.6 1.2资本支出/折旧（x）nm nm nm nm nm nm nm净债务/权益（％）33.5 23.0 23.5 18.5 -11.1 -37.6净利息保障（x）52.4 33.5 52.2 76.9 60.1 87.5资料来源：公司数据，德意志银行估计净债务/权益（LHS）净利息保障（RHS）CFA Jeffrey Gao+852 22036256上海世茂股份有限公司公司简介保证金趋势偿付能力财政年度末12月31日2014201520162017年2018年2019年财务摘要DB EPS（人民币）1.210.810.630.590.720.81每股收益（人民币）1.611.060.790.680.770.85DPS（人民币）0.170.110.080.080.100.11BVPS（人民币）13.712.37.48.08.79.4加权平均份额（米）1,1721,9142,6792,6792,6792,679平均市值（人民币元）5,26216,20119,36119,74719,74719,747企业价值（元）10,92829,78533,39832,83023,67914,295评估指标市盈率（DB）（x）3.710.411.512.510.39.1市盈率（已报告）[x]2.88.09.110.89.58.7P / BV（x）0.500.700.950.920.850.78FCF收率（％）纳米纳米2.98.250.552.5股息收益率（％）3.81.31.11.11.41.5EV /销售额（x）0.91.92.42.11.30.7EV / EBITDA（x）3.39.010.68.55.12.8EV / EBIT（x）3.39.010.68.55.12.8损益表（CNYm）销售收入12,70115,61613,70815,70917,88319,762毛利4,5264,6614,3665,1686,1336,770息税折旧摊销前利润3,3193,3153,1513,8494,6315,147折旧000000摊销000000息税前利润3,3193,3153,1513,8494,6315,147净利息收入（支出）-63-99-60-50-77-59员工/会员-8-5-98927887杰出/非凡283496577324205148其他税前收入/（费用）4949131,031000除税前溢利4,0254,6194,6004,2144,8375,323所得税费用1,4171,7161,8621,9382,2152,372少数族裔716869620448548681其他税后收入/（费用）000000净利1,8922,0342,1191,8282,0742,270DB调整（包括稀释）-477-477-428-243-154-111DB净利润1,4151,5571,6911,5851,9212,159现金流量（元）经营现金流量80161,1811,58310,25310,597净资本支出-1,699-3,962-62942-286-229自由现金流-1,619-3,9465521,6249,96710,368募集资金/（回购）000000已付股息-954-876-1,801-222-269-302借款净收益/（十月）-100392732000其他投资/筹资现金流量2,3825,0701,804-244-61-83净现金流量-2916401,2871,1589,6389,983营运资金变动5,339-2,370-423-7747,5507,565资产负债表现金及其他流动资产5,1907,1718,4529,61019,24829,231有形固定资产18,23225,19827,20127,07827,28327,431商誉/无形资产179171503503503503合伙人/投资5,0033,3732,9793,0353,0783,129其他资产30,29843,72740,81639,74633,21823,992总资产58,90179,64079,95079,97383,32984,285计息债务11,90114,73515,45615,45615,45615,456其他负债26,96431,99934,67832,83433,85532,195负债总额38,86546,73450,13448,29049,31247,651股东权益16,07823,51319,80521,41123,21625,184少数族裔3,9579,39310,01110,27110,80211,451股东权益合计20,03532,90529,81531,68234,01836,634净债务6,7127,5647,0055,846-3,791-13,774关键公司指标销售额增长（％）25.1 23.0-12.214.613.810.5 2017年3月26日物业上海世茂股份有限公司德意志银行/香港页面PAGE3投资论文外表考虑到2016财年业绩和最新土地收购，我们维持卖出评级，但将目标价上调5.4％至人民币6.33元。尽管销售可见度有所提高，但我们认为该股目前的估值仍然昂贵，相当于FY17F市盈率的12.5倍（而Vanke A为9.6倍，Gemdale为10.9倍）。我们的目标价意味着当前价格有14％的潜在下跌空间。估价我们对FY17F末期每股资产净值的预测为9.74元人民币，其中包括开发物业的9.83元人民币，投资物业的2.10元人民币和净债务的–2.18元人民币。我们的资产净值评估是基于分项总和的方法，对现有的土地储备和财产进行评估：1）我们使用DCF以10.2％的WACC评估公司的开发房地产（我们采用无风险利率为3.0％，beta为1.7，风险溢价为6.0％，债务成本为5.83％）； 2）我们使用上限比率法（介于5％和9％之间）对投资物业进行估值。在我们的模型中，我们假设土地增值税全额预付。就房地产价格假设而言，我们假设2017年一级和二级城市的价格将下降5％，此后保持平稳。在三线城市，我们假设20